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Kapitalmarktausblick 2026

Gastbeitrag von Kay-Peter Tönnes, Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH

All In!

America First!

„Es läuft nicht richtig!“ wird sich der amerikanische Präsident Donald Trump sicher mehrfach vor dem kommenden Jahreswechsel gedacht haben. Die Wirtschaftsdaten sind am Ende des ersten Amtsjahres seiner zweiten Amtszeit eher schlechter als bei seinem, von ihm verachteten, Vorgänger. Besonders die Inflation, die zu bekämpfen eines seiner wichtigsten Wahlkampfversprechen war, ist eher wieder am Ansteigen denn am Sinken.

Von außen betrachtet zeigt sich das Ansehen seiner Regierung bei den Amerikanern klar in den aktuellen Meinungsumfragen. Die erste Graphik zeigt den Anteil der Zustimmung zu Trumps Amtsführung (grüne Linie) und den Anteil der Ablehnung (rote Linie).

Gemessen an Trumps Zustimmungswerten am Ende seiner ersten Amtszeit sind diese Daten noch nicht einmal katastrophal, und Trump selber kann nicht für eine weitere Amtszeit kandidieren, aber am 3. November 2026 werden die Zwischenwahlen in den USA stattfinden. Hierbei wird das gesamte Repräsentantenhaus (erste Parlamentskammer), ein Drittel des Senats (2. Parlamentskammer) und 36 Gouverneure (Regierungschefs der Bundesstaaten) neu gewählt. In vielen Fällen wird der bisherige Amtsinhaber nicht mehr zur Wahl antreten, so dass diese Wahl auch zu einem Generationenwechsel in der amerikanischen Politik wird.

Bei den relativ geringen Mehrheiten, über die Trumps Partei, vor allem im Repräsentantenhaus, verfügt, ist diese Wahl viel mehr als nur ein Zwischenstand seiner zweiten Amtszeit. Denn sollte Trump diese Wahl deutlich verlieren und damit auch die Mehrheiten in den Parlamentskammern, dann wäre sein Handlungsspielraum in den ihm verbleibenden zwei Jahren nur noch gering. Und viel schlimmer noch, ohne sein Image als Sieger und Garant für Wahlsiege würde sich seine eigene Partei vermutlich schon frühzeitig nach geeigneten Kandidaten für die Präsidentschaftswahl 2028 umsehen. Sein Ziel, als Übervater der Partei auch seine Nachfolge zu regeln und damit auch über seine Amtszeit hinaus Macht und Einfluss zu behalten, wäre so schon frühzeitig erledigt.

Das zu verhindern, hat Trump noch fast das gesamte Jahr 2026 Zeit. Und damit es nicht so kommt, braucht Trump ökonomische Erfolge. Das ist die Hauptwährung in amerikanischen Wahlkämpfen. Die aktuellen Wirtschaftsdaten sind für amerikanische Verhältnisse eher durchwachsen und deutlich entfernt von den fantastischen Aussichten, die Trump im Wahlkampf versprach. Doch es lässt sich heute schon erkennen, mit welchen Maßnahmen hier die gewünschte Entwicklung erreicht werden soll.

Zuerst zu nennen ist hier die Zinspolitik. Begleitet von der unaufhörlichen Aufforderung des Präsidenten, mehr zu tun, hat die Fed bereits in diesem Jahr mehrfach die Zinsen gesenkt. Die positiven Auswirkungen hiervon werden wir in 2026 spüren können. Doch Trump wird dies vermutlich noch lange nicht reichen. Die folgende Graphik zeigt die aktuell eingepreiste Veränderung des amerikanischen Leitzinses im kommenden Jahr (blaue Linie). Die rote Linie zeigt die Entwicklung dieses Leitzinses, wie sie Donald Trump vermutlich gerne hätte. Er hat in seiner derzeitigen Amtszeit bisher immer nur deutlichere Zinssenkungen gefordert, ohne konkrete Zahlen zu nennen. In einem Interview im Wahlkampf hat er aber einmal den Bereich von 1,5% bis 2% Leitzins als fair bezeichnet.

Nun trifft Donald Trump nicht die Zinsentscheidungen, aber die Amtszeit des bisherigen Vorsitzenden der US-Notenbank, Jerome Powell, endet im Mai 2026. Dann darf Trump seinen Nachfolger nominieren, der dann durch den Senat, mit republikanischer Mehrheit, bestätigt werden muss. Wir können sicher sein, dass Trump niemanden auf diesen Posten setzen wird, der nicht seine Ansichten teilt. Und wir können sicher sein, dass Trump das Ziel verfolgt, mindestens zwei Gefolgsleute im Board der Fed zu installieren. Das ist nicht ganz einfach, denn der bisherige Fed-Chef scheidet nur als Vorsitzender aus, als stimmberechtigter Gouverneur dauert seine Amtszeit noch bis zum Dezember 2028. Doch zunächst muss Ende Januar der Gouverneursposten, den derzeit Stephen Miran innehat, neu besetzt werden. Miran, auch ein Anhänger Trumps, hat diesen Posten erst seit vier Monaten, da er als Ersatz für eine zurückgetretene Gouverneurin deren Restamtszeit beendet, eben bis Januar. Es wird interessant sein zu sehen, ob Trump Miran als Gouverneur behalten will oder einen anderen Gefolgsmann beruft.

Im Mai steht dann der echte Wechsel an der Spitze der Fed an. Da der Vorsitzende der Fed immer auch stimmberechtigt ist, aber nicht aus dem Kreis der Fed-Gouverneure kommen muss, kann es hier zu einer kuriosen Situation kommen. Denn der Präsident ist frei in seiner Entscheidung, wen er beruft, sofern der Senat zustimmt. Die Größe des Fed-Gouverneursrates ist aber auf sieben Mitglieder begrenzt. Wenn Trump einen Externen beruft, würde der Gouverneursrat aber aus acht Mitgliedern bestehen, den bisherigen sieben Gouverneuren und dem neuen Vorsitzenden. Wir gehen davon aus, dass Powell der Fed diese Kuriosität ersparen und zum Ende seiner Amtszeit auch als Gouverneur zurücktreten wird. Damit hätte Trump zwei Anhänger in der Spitze der Fed installiert.

Mit diesem Stimmenzuwachs und einem Gefolgsmann als Vorsitzenden hat Trump die Fed noch nicht völlig unter Kontrolle, aber seine Einflussmöglichkeit wird steigen und damit eine stärkere Betonung der Unterstützung des Arbeitsmarktes und weniger der Inflationsbekämpfung. Trump wird nicht alles bekommen, aber vermutlich niedrigere Leitzinsen, als sie heute eingepreist sind.

Dass der Arbeitsmarkt in den USA, trotz aller Behinderung der ausländischen Konkurrenz, dem Druck auf Firmen, in den USA zu investieren, und Liberalisierungsschritten in vielen Marktbereichen nicht überragend läuft, verdeutlicht die nächste Graphik. Diese zeigt die Anzahl der offenen Stellen in der US-Wirtschaft. Über sieben Millionen unbesetzte Stellen sind historisch gesehen ein durchschnittlicher Wert, und die Tendenz ist derzeit immer noch leicht fallend.

Diesen Trend umzukehren wäre eine Grundvoraussetzung, damit Trump und seine Partei erfolgreich die Wahlen im November bestehen können. Denn von der auch sehr bedeutsamen Inflationsentwicklung ist kaum eine Verbesserung zu erwarten, auch wenn wir davon ausgehen, dass Trump den einen oder anderen Zoll lockern wird, um hier etwas Entlastung zu schaffen. Als Ausgleich für die weiter steigenden Preise wird Trump mit hoher Wahrscheinlichkeit auch auf das Instrument der direkten Beihilfe für amerikanische Bürger zurückgreifen. Das Versenden von Schecks mit seiner Unterschrift über einen Betrag von einigen tausend Dollar gehört vermutlich zu seinen liebsten wirtschaftspolitischen Maßnahmen. Dies würde den Einzelhandelsumsatz und die Wirtschaftsleistung insgesamt sicher leicht erhöhen.

Neben diesen Maßnahmen, die Trump zumindest indirekt beeinflussen kann, kommt natürlich noch die große Frage, wie es mit der weiteren Entwicklung bei KI und anderen Zukunftstechnologien aussieht? Ein großer Teil des Wachstums der amerikanischen Wirtschaft ging in 2025 nur auf diesen Bereich zurück. Und die Zukunftsaussichten sehen hier immer noch gut aus.

Denn die Umwälzungen, die diese Technologien mit sich bringen, haben gerade erst begonnen. Bisher überwogen hier mehr die Investitionen als die Umsätze. Doch das könnte sich schon bald ändern. Die nächste Graphik zeigt die von Analysten erwartete Umsatzentwicklung mit KI. Diese soll von rund 200 Mrd. im Jahr 2024 auf 1.800 Mrd. im Jahr 2032 ansteigen. Das ist eine jährliche Wachstumsrate von über 30% p.a. und ungefähr die 3-fache Geschwindigkeit, mit der sich der Aufstieg Chinas vollzogen hat.

Die Frage ist, wie glaubhaft solche Erwartungen sind? Wir sind der Meinung, dass zumindest in den ersten Jahren (bis 2030) die Erwartungen nicht übertrieben sind. Denn wir befinden uns jetzt an der Schwelle, wo aus der eigentlichen Technologie vielseitig nutzbare Anwendungen werden. So wie sich aus dem ursprünglichen Internet, das zuerst eine reine Plattform des Informationsaustausches war, später Anwendungen wie E-Commerce, Streaming, Social Media u.a. entwickelt haben. Derzeit sind die bestehenden Anwendungen im KI-Bereich, die wir im täglichen Leben nutzen, noch weitgehend umsonst. Doch das wird nicht so bleiben.

  1. Die Chatbots, die wir kennen, werden nicht immer umsonst verfügbar sein. Das ist vergleichbar mit den Anfängen des Internets, als auch noch alle Zeitungen frei verfügbar waren. Das wird sich mit der Zeit ändern, und nur noch wenige Anfragen im Monat werden umsonst sein.
  2. Es werden individuell trainierte KIs Aufgaben übernehmen, die dann nicht umsonst sind. Die Bereiche sind vielfältig: Forschung, Effizienzsteigerungen in Unternehmen, Kundendatenanalysen etc. Ein Beispiel hierfür ist Palantir Technologies.
  3. Sehr bedeutsam sollten persönliche Agenten oder Avatare werden. Hierbei handelt es sich um personifizierte KI-Anwendungen, die Aufgaben übernehmen. Beispielsweise ein persönlicher Finanz-Avatar, der alle Bankgeschäfte inklusive persönlicher Vermögensverwaltung übernimmt.
  4. Technologische Anwendungen wie autonomes Fahren oder selbstständige Produktionsabläufe. Dies sind eigenständige KI-Entwicklungen, und die vor Kurzem veröffentlichte Bloomberg-Intelligence-Studie „Global Robotaxis 2026 Outlook“ schätzt, dass alleine die Fahrten mit Robotaxis von 11,8 Mio. in 2024 auf 1,5 Bio. im Jahr 2030 ansteigen werden.
  5. Avatare in der Kommunikations- und Unterhaltungsindustrie.
  6. KI in großen Simulationsmodellen, z.B. in der Klimaforschung und Finanzpolitik.

Mit unserer Meinung, dass wir uns erst am Anfang einer epochalen Entwicklung befinden, stehen wir nicht alleine da. Zumindest die chinesische Führung muss dies ähnlich sehen, denn der kommende Fünfjahresplan der Volksrepublik legt seinen Schwerpunkt klar auf diesen Bereich.

China first!

Ende Oktober hat das Zentralkomitee der chinesischen KP die Grundzüge des nächsten Fünfjahresplanes (2026-2030) beschlossen. Damit dieser in Kraft tritt, muss er noch vom Volkskongress im März beschlossen werden, aber große Änderungen am Entwurf des Zentralkomitees sind nicht zu erwarten. Und dieser Fünfjahresplan bedeutet eine strategische Neuausrichtung der chinesischen Politik. Dies wird deutlich, wenn wir die Kernpunkte dieses neuen Fünfjahresplanes mit den wichtigsten Punkten des vorangegangenen Planes vergleichen. 

Dieser Plan verfolgt das Ziel, dass China im Wettstreit mit den USA klar den ersten Platz in der Welt einnehmen soll. Vor diesem Hintergrund bedeutet technologische Unabhängigkeit nicht nur, dass man an der Entwicklung teilhaben will, sondern hier die Führungsposition anstrebt. Die Bereiche, die gemeint sind, betreffen nach eigenen Aussagen KI, Mikrochips, Quantencomputing, 6G-Technologie, grüne Technologien, Biotechnologie, Satellitentechnik, Elektromobilität, autonomes Fahren und Robotik. Was es bedeutet, wenn China die Führungsrolle in einer Technologie anstrebt, soll die folgende Graphik verdeutlichen. Diese zeigt die in China vorhandenen Produktionskapazitäten im Verhältnis zur globalen Nachfrage nach den jeweiligen Produkten.

Wenn jetzt in so vielen Technologien eine Führungsrolle angestrebt wird, stellt sich die Frage, wie dies finanziert werden soll? Im chinesischen System mit überwiegend staatlich gelenkten Unternehmen geschieht das nicht über die Kapitalmärkte (oder nur zu einem geringen Anteil), sondern über die staatlich gelenkte Kreditvergabe. Diese Vorgehensweise, die schon eine längere Tradition hat, ermöglichte in der Vergangenheit beachtliche Erfolge. Doch diese Vorgehensweise hat auch eine Kehrseite, und die schlägt sich unter anderem in den Geldmengenaggregaten Chinas nieder. Umgerechnet in US-Dollar liegt die chinesische Geldmenge mittlerweile deutlich höher als die zusammengerechneten Geldmengen der USA und der Eurozone.

Wenn man bedenkt, dass jetzt auch die Führerschaft in den wichtigsten Technologien erreicht werden soll und dies auf den bekannten Wegen finanziert wird, kann man sich vorstellen, wie die Linie in der Graphik sich fortsetzt. Und was wäre mit dem hier geschaffenen Kreditvolumen, wenn China nicht die Technologieführerschaft erreichen sollte?

Europa: Wenn wir wollten, wie wir könnten

Die USA und China streben derzeit keine multipolare Weltordnung mehr an, sondern eine monopolare. Lediglich das Zentrum wäre jeweils ein anderes. Mit dem gerade erst veröffentlichten globalen Sicherheitskonzept der Trump-Administration sollte auch der Letzte daran keinen Zweifel mehr haben. Doch was wird aus Europa? Eine absteigende provinzielle Region im Spiel der Großmächte?

So weit ist es noch nicht. In 2025 wird die Wirtschaft der EU-Länder um 1,5% anwachsen. Die der USA um 2,5%, wovon alleine die KI-Investitionen 0,7% ausmachen. Ohne Berücksichtigung der KI ist die Wirtschaft in Europa auch in keiner schlechteren Verfassung als die der USA. Bei KI liegt Europa zurück. Aber es ist nicht so, dass hier nichts existiert, auf dem man aufbauen könnte. Den aktuell in der EU betriebenen sechs KI-Hubs (spezielle Hochleistungsrechenzentren für KI-Entwicklungen) stehen 39 in China und 87 in den USA gegenüber. Doch die EU hat dieses Problem erkannt und zum massiven Ausbau der KI-Infrastruktur aufgerufen. Alleine in Deutschland würden die schon geplanten Projekte die KI-Kapazitäten des Landes bis zum Jahr 2030 vervierfachen. Wir glauben nicht, dass dies schon ausreichen würde, die Lücke zu schließen, und erwarten deshalb sogar noch mehr Investitionen und Investitionsanreize von staatlicher Seite. Dass durchaus die Möglichkeit vorhanden ist, einen wichtigen Platz in der zukünftigen Entwicklung einzunehmen, soll die folgende Graphik verdeutlichen. Sie zeigt die Verteilung der weltweit sich in Kraft befindlichen Patente und die Anzahl der Patente je 1000 Einwohner eines Landes.

Wir haben für diese Darstellung die Basis der bestehenden Patente und nicht der neuen Patentanmeldungen gewählt, da vor allem China, wo es Subventionen schon für die Anmeldung gibt, extrem viele Anmeldungen verzeichnet, die nie zu einem Patent führen. Und wissenswert in diesem Zusammenhang ist auch, dass die Standards zur Erteilung eines Patents in Europa deutlich höher sind als im Rest der Welt und besonders in China. Reine Softwarepatente gibt es in Europa überhaupt nicht, sie machen in den USA und China aber einen beträchtlichen Anteil aus. Vor diesem Hintergrund ist der patentierte Wissensstand in Europa gar nicht so gering. Ebenso wie die neuen Patentanmeldungen. Dass hier aber noch deutlich mehr gehen könnte, zeigen Japan und Südkorea mit einer außergewöhnlichen Innovationskultur.

Wenn wirklich der Wille besteht, in der Entwicklung der modernen Technologien eine wichtige Rolle zu spielen, dann kann Europa einen Vorteil nutzen: die im Vergleich zu den USA und China noch vergleichsweise geringe Verschuldung. Die folgende Graphik zeigt den Stand der Staatsschulden in Billionen US-Dollar der USA im Vergleich zu der Summe aller EU-Staaten.

Auch die Staatsverschuldung der EU liegt heute mit ca. 82% der Wirtschaftsleistung weit über der alten Zielmarke der Maastricht-Verträge. Im internationalen Vergleich ist dies heute aber eher wenig. Und vor die Wahl gestellt, jetzt lieber strenge Haushaltsdisziplin zu halten und dafür eher am Rand der kommenden Entwicklungen zu stehen oder die Herausforderungen unserer Zeit anzunehmen, werden sich die meisten Entscheidungsträger in Europa eher für die zweite Variante entscheiden.

Aus Sicht der Kapitalmärkte in Europa erwarten wir, dass die staatliche Unterstützung von Zukunftsprojekten noch weiter zunehmen wird. Dazu halten wir es auch für gut möglich, dass die EZB die Zinsen senkt. Die Inflation wird diesen Spielraum kaum eröffnen, aber die von uns erwarteten Zinssenkungen in den USA könnten die EZB mit Blick auf einen zu starken Euro dazu veranlassen, auch die Zinsen zu senken. Und ein Drittes ist zu berücksichtigen: Die geplante Expansion Chinas wird zumindest zu dem Versuch führen, Unternehmen der Spitzentechnologie aus Europa zu übernehmen. Ob dies für Europa längerfristig gut ist, sei dahingestellt, aber einzelne größere Übernahmen können mitunter den ganzen Markt beflügeln.

Was sagen die Antecedo-Modelle?

In unseren bisherigen Beschreibungen der ökonomisch wichtigsten Regionen haben wir ein Bild gezeichnet von einer Welt, die technologisch und gesellschaftlich im Umbruch ist. Solche Umbrüche beinhalten grundsätzlich hohe Gefahren. Besonders im Hinblick auf Handelskriege oder sogar echte militärische Auseinandersetzungen. Solche Möglichkeiten bestehen, doch können wir keine davon aktuell konkret fassen und in unsere Prognosen für das nächste Jahr einfließen lassen. In der Summe werden solch mögliche Entwicklungen berücksichtigt, indem wir z.B. globale Unsicherheitsindikatoren in unsere Modelle einfließen lassen, was dann zu einer höheren Wahrscheinlichkeit schlechter Aktienmarktszenarien führt.

Wir haben bei Antecedo Modelle entwickelt, die verschiedenste Daten und Indikatoren berücksichtigen, um hieraus Wahrscheinlichkeiten für bestimmte Aktienmarktentwicklungen im kommenden Jahr abzuleiten. Dies haben wir auch für 2026 gemacht. Im Ergebnis unterscheiden unsere Modelle vier Szenarien für die Aktienmärkte: den Crash mit erwarteten Kursverlusten größer -10%, den moderaten Rückgang von 0% bis -10%, den durchschnittlichen Kursanstieg bis zu 20% und die Überraschung mit Kursanstiegen über 20% hinaus. Die folgende Graphik zeigt unsere erwartete Verteilung dieser Szenarien für 2026, als Erinnerung unsere Einschätzung für 2025 aus dem Vorjahr und die historische Verteilung solcher Ereignisse.

Vielleicht überraschend ist, nachdem 2025 kein schlechtes Aktienjahr war, dass unsere Erwartung für ein außerordentlich gutes Aktienjahr weiter ansteigt. Hier reflektieren sich die hohen Gewinnerwartungen und die Chancen auf sinkende Zinsen. Die Risiken aus den beiden negativen Szenarien liegen zusammen ungefähr auf den historischen Niveaus. Aber die Verteilung zwischen den negativen Szenarien sieht anders aus. Denn wenn es in einem solchen Wachstumsszenario wie heute nach unten geht, dann muss auch etwas geschehen sein und dann sollten auch die Kursverluste recht deutlich ausfallen. Das ist auch der Grund, warum wir immer zu Absicherungen raten. Nicht weil wir aktuell sehr große Gefahren sehen, sondern weil die Kursverluste sehr hoch sein können, wenn diese Gefahren doch eintreten.

In der lokalen Erwartung für die Aktienmärkte sehen wir vorne die amerikanischen Technologiebörsen. Dahinter gleichauf die Standardwerte aus den USA und Europa. Auf dem dritten Platz erst, weil die Aktienindizes noch sehr hohe Anteile von Finanzaktien enthalten, China.

Vier Szenarien für die fernere Zukunft

Dieser Jahresausblick ist überraschend positiv ausgefallen für die wahrscheinliche Entwicklung der Aktienmärkte im kommenden Jahr. Der zentrale Punkt ist die Einschätzung, wie der technologische Fortschritt voranschreitet. Unbeachtet davon, welche politischen Risiken abseits davon lauern, kann man die ferneren Entwicklungen der KI-Technologie und der mit ihr verbundenen Aktien an den Börsen grundsätzlich in vier Szenarien zusammenfassen:

  1. Die KI und alles, was aus ihr folgt, ist ein solcher Wachstumstreiber, dass hier eine Dynamik entsteht, die auch alle Kosten mehr als rechtfertigt, ebenso die in der Dynamik immer höheren Aktienkurse.
  2. Die technologische Entwicklung geht zunächst mit ungeminderter Dynamik weiter. In den kommenden Jahren werden mehr und mehr KI-Unternehmen entstehen, mit der Hoffnung auf ungebremste Gewinne. Eine Abflachung der Umsatzentwicklung oder eine extreme Überbewertung wird dann zu einer Bereinigung des Marktes führen. Dies wäre vergleichbar mit der Dotcom-Krise Anfang des Jahrhunderts. Die verbleibenden Unternehmen würden danach den Wachstumspfad abgeschwächt wieder aufnehmen.
  3. Das Gewinnwachstum der KI-Unternehmen wird überschätzt. Es ist leicht höher als das von anderen Aktien, aber unter den Erwartungen des Marktes. Damit würden Technologieaktien noch weiter steigen können, aber langsamer als andere Bereiche, bis die Überbewertung abgebaut ist.
  4. Die Erwartungen an die Gewinnentwicklung mit KI sind grundsätzlich zu hoch. Die Technologie wird voranschreiten, aber es werden sich nie die erwarteten Gewinne einstellen. Dies müssten die Börsen irgendwann erkennen, und es sollte zu einer sehr heftigen Kurskorrektur führen mit Konkursen von Unternehmen, die stark kreditfinanziert sind.

Welche dieser vier Möglichkeiten der wahren Entwicklung am ehesten entspricht, ist derzeit nicht zu entscheiden. Das muss die Zukunft zeigen. Die Szenarien sind sehr unterschiedlich und könnten sogar mit der Zeit ineinander übergehen. Mit Blick auf das nächste Jahr ist es aber nur das vierte Szenario, das weiter steigenden Kursen entgegensteht.

Die wichtigste Frage zum Schluss

Neben allen politischen Entwicklungen und technologischen Fortschritten ist 2026 noch ein weiteres Ereignis von großer Bedeutung: die Fußballweltmeisterschaft in den USA. Wir haben auch hier die vorhandenen Daten in ein Scoringmodell gesteckt. Das Ergebnis: Weltmeister wird Spanien. Wir hoffen inständig, dass sich unsere Prognose hier irrt und werden dem DFB-Team (wie natürlich jeder seinem Team) die Daumen drücken. In der Hoffnung, dass 2026 für Sie viele unerwartete positive Überraschungen bereit hält, wünschen wir ein gutes Jahr 2026.

Kay-Peter Tönnes

Bad Homburg v.d.H., den 09.12.2025

/von

Kapitalmarktausblick 2025

Wie Great? Wie nachhaltig? – Gastbeitrag von Kay-Peter Tönnes, GF Antecedo Asset Management GmbH

Neben dem normalen Jahreswechsel am ersten Januar beginnt das politische Jahr 2025 am 20. Januar mit der Amtseinführung Donald Trumps. Trump wird von Anfang an Gas geben, um seine Agenda umzusetzen. Denn er leidet von Beginn an unter einem, für einen neugewählten Präsidenten ungewöhnlichem, Manko: Er kann in vier Jahren nicht wiedergewählt werden.

USA: Trump 2.0

Es wurde in den letzten Monaten schon geschrieben, dass Trump auch die Verfassung ändern könnte, um eine weitere Amtszeit zu erreichen, doch dies wäre ohne einen echten Verfassungsbruch kaum möglich. Denn um die Verfassung der USA zu ändern, benötigt es eine Zweidrittelmehrheit in beiden Kongresskammern und zusätzlich der Bestätigung durch Dreiviertel der Bundesstaaten. Diese Voraussetzungen für eine Änderung des 22. Verfassungszusatzes (Beschränkung der Präsidentschaft auf zwei Amtszeiten) sind nicht zu erreichen. Wenn Trump sein politisches Erbe erhalten und auch vor zukünftiger Strafverfolgung sicher sein will, dann wird er schon frühzeitig einen Kronprinzen benennen müssen. Ein fantastischer Kandidat könnte auch aus der eigenen Familie kommen.

Schon allein, weil er nicht endlos Zeit hat, werden die ersten 100 Tage seiner neuen Amtszeit eine staccatoartige Abfolge von Entscheidungen bieten. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit wären hier folgende Punkte zu nennen:

  1. Austritt aus dem Klimaschutzabkommen
  2. Aufhebung von Beschränkungen zur Gewinnung fossiler Energien
  3. Stopp des „Green Deal“ Programms
  4. Begnadigungen der verurteilten Täter des Kapitol Sturms von 2021
  5. Einsetzen einer Untersuchungskommission zur Aufklärung der „Wahlfälschung von 2020“
  6. Maßnahmen zur verstärkten Grenzsicherung
  7. Erste Maßnahmen zur Rückführung illegaler Einwanderer
  8. Einschnitte in den Sozialbereich
  9. Anordnungen zur Deregulierung im Energie- und Finanzbereich
  10. Einführung von Zöllen gegenüber China, Mexiko und Kanada (mit Möglichkeit zusätzlicher Erhöhungen)
  11. Androhung von Zöllen gegenüber der EU
  12. Austritt aus Abkommen zur atomaren Rüstungskontrolle
  13. Personeller Umbau der amerikanischen Bundesverwaltung

Diesen relativ kurzfristigen Maßnahmen werden Initiativen zur Steuersenkung und zum Rückbau des Sozialsystems folgen. So extrem einem Europäer diese Aufstellung auch erscheinen mag, die Börse ist keine moralische Instanz und hier sollten zunächst einmal die Aussichten auf Deregulierung und Steuersenkungen positiv für den Aktienmarkt sein.

Diese Entwicklungen treffen auf einen Aktienmarkt, der auch bisher schon in keiner schlechten Verfassung war, und vor allem von den Technologiewerten angetrieben wurde. Dabei wird derzeit oft von einem Hype um Künstliche Intelligenz (KI) gesprochen, doch diese kurzfristige Betrachtungsweise verkennt, auf welcher ökonomischen Stufe der Durchdringung der Wirtschaft mit Künstlicher Intelligenz wir stehen. Um dies zu verdeutlichen, will ich kurz die uns bekannte Entwicklung der digitalen Revolution der wahrscheinlichen Entwicklung der KI-Revolution gegenüberstellen.

Wo steht die KI-Revolution?

Stand in der digitalen Revolution die Entwicklung von Basistechnologien wie Computerchips, Internet und kabellose Datenübertragung jeweils am Anfang des nächsten Evolutionsschrittes, so folgte in der zweiten Stufe die Umsetzung in eine anwendbare Technologie. Beispiele dafür sind Betriebssysteme wie Microsoft Office oder die Bereitstellung von Funknetzen für die mobile Datenübertragung. In der darauf aufbauenden dritten Stufe wurden diese technischen Angebote von zumeist anderen Firmen mit Inhalten, wie dem E-Commerce, gefüllt. Die letzte Stufe einer technologischen Durchdringung besteht aus den Effekten, die der technologische Wandel auf Unternehmen ausübt, die nicht direkt mit der neuen Technologie verbunden sind. Als positives Beispiel kann man hier die Logistiker sehen, die von dem gestiegenen Versandhandel profitiert haben und auf der entgegengesetzten Seite die Warenkaufhäuser.

Quelle: Antecedo Asset Management GmbH

Schauen wir auf die KI-Revolution, erkennen wir in unserem Raster, dass wir noch ganz am Anfang stehen. Die Basistechnologien sind erst wenige Jahre alt und verbessern sich weiterhin mit hohem Tempo. Die Anwendungen beruhen derzeit noch in erster Linie auf Mustererkennung und strahlen derzeit noch wenig über ihr eigenes Anwendungsfeld hinaus. Doch genau das sollte sich auf den Stufen drei und vier ändern. Was könnte KI hier bewirken? Zunächst wäre hier an die schon bekannten Themen autonomes Fahren, medizinische, steuerliche und rechtliche Beratung oder Militärtechnik zu denken. Doch es geht viel weiter. Mit KI reduzieren sich Versuchsreihen in der Material- oder Medizinforschung massiv, so dass der gesamte Fortschritt eine Beschleunigung erfahren sollte. Eine Batterietechnik, die bei Autos und Flugzeugen die fossilen Antriebskonzepte verdrängt, autonome Rohstoffförderung auf dem Meeresboden oder der Menschheitstraum das Altern aufzuhalten, geraten hier in denkbare Reichweite. Das wären dann die epochalen Veränderungen der KI-Revolution.

Sind die Technologieaktien schon zu weit gelaufen?

Diese Fortschritte werden natürlich noch nicht alle 2025 erreicht, doch berücksichtigen sollte man, dass die Veränderungen durch die KI-Revolution die Aktienbörse noch auf Jahre hinaus stützen können und vermutlich nicht nur ein kurzer Hype sind. Die weitergehende Frage ist, ob die Erwartungen hier schon so weit vorausgelaufen sind, dass trotz fortschreitender technologischer Durchdringung nicht doch ein Rücksetzer zu erwarten ist, wie er in der dotcom-Krise Anfang des Jahrhunderts stattgefunden hat. Um diese Frage zu beantworten, müssen wir auf die aktuellen Bewertungen der Technologieaktien schauen.

Hierzu zeigt die folgende Grafik in Weiß den Kursverlauf des NASDAQ 100 in den letzten drei Jahren und als farbige Linien die die Gewinnschätzungen (umgerechnet in Indexpunkte) für die einzelnen Jahre. Die untere blaue Linie ist die Gewinnschätzung des Jahres 2023, die Ende 2023 aufhört, da hier die Schätzung zum bekannten vergangenen Ereignis wird. In orange folgt die Gewinnschätzung des Jahres 2024 (die in Kürze auch zum sicheren Ereignis wird), in lila die Gewinnschätzung 2025, in gelb die Gewinnschätzung 2026 und in hellblau die Schätzungen 2027. Was man in der Grafik erkennt, ist dass nicht nur die Kurse der Technologieaktien stark gestiegen sind, sondern auch die Gewinne bzw. die zukünftigen Gewinnerwartungen. Realisieren sich die Analystenerwartungen, steigen die Gewinne der Technologieaktien über einen längeren Zeitraum mit einer Wachstumsrate um die 20 % p.a. Ein Wert, mit dem kaum ein anderer Markt mitkommt.

Quelle: Bloomberg

Auf Basis der 2025 Gewinnerwartung liegen wir aktuell bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 31 für den NASDAQ 100. Das ist nicht billig, aber auch nicht so hoch, dass man davon ausgehen könnte, dass Technologieaktien jetzt nicht mehr weiter steigen können. Wenn sich die Gewinnsteigerungen in diesem Ausmaß sogar noch längerfristiger in der Zukunft halten ließen, was vor allem der Fall wäre, wenn die Dynamik der KI-Revolution auch auf Indexwerte in der zweiten und dritten Reihe überspringt, dann bestehen hier noch Kurschancen. So lange ist es noch nicht her, dass auch die NVIDIA ein Wert der zweiten Reihe war. In jedem Fall sind wir von den 600er KGVs von vor der Dotcom-Krise weit entfernt. Wenn die Technologieaktien deutlich fallen sollten, dann vermutlich nicht auf Grund der Bewertung, sondern weil etwas geschehen ist, das zu massiven Zweifeln an diesem Gewinntrend geführt hat. Und da könnten wir uns, trotz der insgesamt guten Voraussetzungen, einiges vorstellen.

Make America Risky Again

In unserem Newsletter aus dem Sommer 2024 hatten wir uns ausführlich mit der Möglichkeit steigender Inflation im Falle einer erneuten Präsidentschaft Donald Trumps beschäftigt. Dabei sehen wir nicht einmal die drohenden Zölle als den Haupttreiber, sondern die Kombination aus Stimulierung der Wirtschaft und gleichzeitiger Verknappung von Arbeitskräften durch eine rigide Migrationspolitik. Da heute schon ein hohes Beschäftigungsniveau besteht, ist das Reservoir an zusätzlich verfügbaren Arbeitskräften begrenzt.

Schon damals hatten wir die folgende Grafik gezeigt, die als blaue Punkte die monatlichen Kombinationen aus Arbeitslosenquote (x-Achse) und Inflationsrate (y-Achse) darstellt. Die rote Linie zeigt die Trendgerade durch den Ereignisraum.

Quelle: Bloomberg / eigene Berechnung

Man erkennt, dass steigende Beschäftigung tendenziell zu höheren Inflationsraten führt. Richtige Inflationsausreißer nach oben kommen vor allem bei Arbeitslosenquoten unter 4,2 % zustande. Mit einem aktuellen Wert von 4,2 % liegen wir genau an der Grenze zu diesem Bereich und jetzt soll die ausländische Konkurrenz durch Zölle behindert, der Zuzug ausländischer Arbeitskräfte begrenzt und die Wirtschaft mit Deregulierung und Steuersenkungen angetrieben werden.

Der Auftrag der amerikanischen Notenbank Fed ist es nicht, die Arbeit der Regierung zu beurteilen, sondern die Geldwertstabilität zu gewährleisten. Um sich nicht dem Verdacht der politischen Einflussnahme auszusetzen, muss die Fed mit ihren Entscheidungen warten, bis die Daten auch zunehmenden Inflationsdruck zeigen. Und dies wird nicht direkt nach Trumps Amtsübernahme zu sehen sein. Vielmehr werden zunächst noch die bestehenden Abschwächungstendenzen dominieren, so dass voraussichtlich zunächst noch Zinssenkungen erfolgen. Doch ob diese noch so deutlich ausfallen werden, wie es die Märkte derzeit erwarten und wann der Inflationstrend nach oben dreht, das sind die großen Unbekannten.

Grundsätzlich wird die US-Notenbank Fed versuchen, sich aus der politischen Debatte herauszuhalten und sehr vorsichtig, immer mit dem Blick auf die Daten, agieren. Denn auch wenn es von offizieller Seite stets verneint werden wird, so steht die Fed von Seiten Trumps doch unter Druck. Im Mai 2026 endet die Amtszeit des bisherigen Fed-Chairmans Jerome Powell und Trump steht das Recht zu, seinen Nachfolger zu berufen. Ganz sicher wird es niemand sein, der seiner wirtschaftlichen Agenda kritisch gegenübersteht. Und von Trump nahestehenden Kreisen verlautete schon mehrfach, dass es Pläne gebe, die Notenbank auch schon vorher umzubauen. Eine Drohung, die man nicht völlig ignorieren sollte, denn Trump steht unter Zeitdruck.

Der Druck besteht nicht nur, weil er nicht wiedergewählt werden kann, sondern auch weil in den USA zur Hälfte der Amtszeit jedes Präsidenten Zwischenwahlen stattfinden. Bei diesen Zwischenwahlen werden das gesamte Repräsentantenhaus, ein Drittel des Senats und verschiedene Gouverneure in den Bundesstaaten neugewählt. Trump selbst hat in seiner ersten Amtszeit und viele seiner Vorgänger haben in diesen Zwischenwahlen ihre parlamentarische Mehrheit verloren und waren danach auf Kompromisse mit der Opposition angewiesen.

Bei Trumps radikaler Agenda ist das ein schwieriges Unterfangen. Und diese Zwischenwahlen am 03.11.2026 haben es in sich. Denn die Republikaner im Repräsentantenhaus verfügen nur über eine Mehrheit von fünf Abgeordneten. Im Senat, wo die Republikaner jetzt drei Senatoren über der Mehrheit stellen, entfallen von den 33 zu wählenden Senatoren 20 auf bisher republikanische Amtsinhaber und bei den Gouverneurswahlen muss in 36 von 50 Bundesstaaten gewählt werden, wobei eine Vielzahl der bisherigen Amtsinhaber nicht mehr antreten darf.

Einer der Gouverneure, der 2026 nicht mehr antreten darf, ist Gavin Newsome, der Gouverneur von Kalifornien. Als Regierungschef des bevölkerungsreichsten und ökonomisch bedeutsamsten US-Bundesstaates ist er derzeit der wichtigste Politiker der demokratischen Partei. Bei der Frage, wer anstelle von Biden gegen Trump antreten sollte, hatte sich Newsome, obwohl vielfach gefragt, zurückgehalten. Aber 2028 wird er sicher antreten. Um seine Rolle als Trump Gegenspieler auch ausfüllen zu können, hat er sich gerade vom Parlament in Kalifornien 35 Millionen USD für Klagen gegen Bundesbehörden genehmigen lassen. Eine Umfrage unter Anhängern der Demokraten in Kalifornien hat ergeben, dass sich 72 % als Nachfolgerin von Newsome im Gouverneursamt Kamala Harris wünschen. Die Kandidatur einer so bekannten Nachfolgerin, mit weitreichenden Kontakten würde Newsome sicher gerne unterstützen, um sich selber als den kommenden Mann für das Präsidentenamt zu empfehlen.

Trump, der es in seiner ersten Amtszeit geschafft hat, innerhalb von nur drei Monaten von einer deutlichen Mehrheit der Amerikaner abgelehnt zu werden, ist auf den Erfolg seiner Politik angewiesen. Die geplanten Einsparungen im Staatshaushalt von zwei Billionen USD sind nur annähernd möglich durch Einschnitte im Rentensystem und in der Gesundheitsversorgung. Auch seine eigenen Wähler würden darunter leiden und könnten dies höchstens verzeihen, wenn die US-Wirtschaft und die Einkommen außergewöhnlich stark steigen würden. Einen langanhaltenden Disput oder sogar eine Notenbank, die in der konjunkturellen Entwicklung auf die Bremse tritt, kann sich Trump nicht leisten. Der Konflikt ist klar vorprogrammiert mit eindeutigen Risiken für den Dollar und die Aktienmärkte.

Wann „Great“ gefährlich wird

Ein weiterer Punkt in Trumps Agenda sollte risikobewusste Anleger aufhorchen lassen. Die geplante Einsetzung einer Untersuchungskommission zum angeblichen Wahlbetrug von 2020. Verschiedene Gerichte haben eine Vielzahl von Klagen hierzu abgewiesen, da es nie schlagkräftige Beweise für einen solchen Betrug gab. Aber vermutlich ist das Ganze mehr als nur ein angeblicher Rachefeldzug Donald Trumps. Es geht vermutlich darum, Schwächen im Wahlsystem zu finden, die dann eine Änderung des Wahlrechts rechtfertigen, mit dem Hintergedanken, möglichst vielen tendenziell demokratischen Wählern (Minderheiten, einkommensschwache Schichten) die Teilnahme an der Wahl zu erschweren. Damit könnten die Chancen für einen auserkorenen Nachfolger und ein Fortbestehen der „Make America Great Again“ (MAGA)-Bewegung deutlich erhöht werden.

Trump hat schon mehrfach bewiesen, dass er Grenzen überschreiten kann, ohne dadurch gezwungen zu sein, die politische Bühne verlassen zu müssen. Doch könnte er jede Grenze verletzen? Vermutlich nicht. Es gibt ein historisches Beispiel eines Präsidenten, der glaubte, Grenzen und Gesetze zum eigenen Vorteil übertreten zu können. Gemeint ist Richard Nixon und die Watergate-Affäre. Besonders aus dem Blickwinkel, was es für den Anleger bedeutet hat, ist dieser Vergleich interessant.

Die Watergate-Affäre, die zum bisher einzigen Rücktritt eines US-Präsidenten geführt hat, beginnt am 17. Juni 1972 mit dem Einbruch in die Parteizentrale der demokratischen Partei im Watergate-Komplex in Washington. Zu Beginn wird dieser Einbruch noch keine hohe Bedeutung erlangen und Nixon im November 1972 wiedergewählt. Doch die Presse und Sonderermittler werden in den darauffolgenden Monaten ein Gestrüpp aus Gesetzesbrüchen, Korruption und Vetternwirtschaft aufdecken, das Amerika zutiefst erschüttert und zu anhaltenden Protesten führt.

Am 9. August 1974 tritt Nixon zurück, nachdem er auch die Unterstützung in den eigenen Reihen verloren hat. Gerade einmal vier Wochen später wird sein Amtsnachfolger Gerald Ford Nixon für alle begangen Taten begnadigen, so dass niemals ein Gerichtsverfahren gegen ihn stattgefunden hat. Die Anleger am amerikanischen Aktienmarkt mussten in der beschriebenen Zeitspanne Kursverluste von bis zu minus 40 % ertragen, wie die nächste Grafik am Beispiel des S&P 500 zeigt.

Quelle: Bloomberg

Man kann gegen diese Darstellung einwenden, dass in dem betrachteten Zeitabschnitt nicht nur die Watergate-Affäre, sondern auch der Jom-Kippur-Krieg und die daran anschließende erste Ölkrise liegen (Oktober 1973). Doch dann wäre auch die Gegenfrage statthaft, ob diese beiden Ereignisse auch so stattgefunden hätten, wenn Amerika nicht ein so zerrissenes Bild abgegeben hätte.

Was wir aus diesem Vergleich für die Börsenrisiken der zweiten Amtszeit Donald Trumps mitnehmen sollten, ist das Verständnis, dass die radikale Agenda Trumps auch zu einer solchen Instabilität innerhalb der USA führen kann, dass das Konsumentenvertrauen hiervon massiv gedrückt wird. Für eine binnenlastige Wirtschaft, wie die der USA, ein Problem, das dann auch zu sinkenden Aktienkursen führen sollte.

Bei Trump sind die Ankündigung und der Beginn immer großartig. Die Probleme kommen immer später mit den Fragen, wie nachhaltig diese Entwicklungen sind und welche Kosten sie verursachen. Dies wird so für die Börsenentwicklung gelten und auch für die internationalen Krisenherde. Trump ist Geschäftsmann und sieht Krieg, zu Recht, als Behinderung des Geschäftslebens. Er wird sicher versuchen, Konflikte, an denen die USA kein direktes Interesse haben, zumindest einzudämmen oder einzufrieren. Und wie immer bei Trump ergibt sich dann die Frage, wie nachhaltig wird dies sein?

Europa: Von Hellas lernen?

Dass Europa in der Krise steckt, ist keine überraschende Erkenntnis. Aber ganz Europa? Nein, es sind vor allem die klassischen Industrieländer des Nordens, die für die insgesamte Wachstumsschwäche des Kontinents verantwortlich sind, wie ein Blick auf die nationalen Wachstumsraten zeigt.

Quelle: Bloomberg / eigene Berechnung

Dass Griechenland, der fast abgeschriebene Schuldensünder der Vergangenheit, heute wieder zu den wachstumsstarken Ländern gehört, ist kein Zufall. Denn hier wurden einschneidende Reformen durchgeführt, während Deutschland oder Frankreich sich seit langem reformunwillig zeigen und stattdessen die Staatsquoten erhöht haben. Dass die beiden Länder aktuell keine handlungsfähigen Regierungen mehr besitzen, kommt erschwerend hinzu.

In Deutschland wird am 23. Februar 2025 gewählt. Und es besteht zumindest die Hoffnung, dass danach endlich Reformen auch angefasst werden. Denn wenn auch diese neue Regierung scheitern sollte, dann wird danach die bestehende Regierungsarithmetik aus etablierten Parteien nicht mehr zu halten sein.

Das ist ein Zustand, den Frankreich schon erreicht hat. Denn welche Minderheitsregierung hier bis zum Sommer weiter machen soll, bis wieder Neuwahlen möglich sind, ist völlig offen. Und auch danach ist eine Regierung, die eine Mehrheit und den Willen hätte, notwendige Reformen durchzuführen, nicht zu erkennen. Die beiden schwergewichtigen politischen Blöcke am linken und am rechten Rand des Spektrums wohl kaum. Von diesen wäre eher eine Anti-EU-Politik zu erwarten, mit den Zielen, französische EU-Zahlungen zu verringern und entgegen den geltenden Regeln weitere Schulden machen zu können. Am besten mit Hilfe der EZB. Im extremen Fall könnte sich in Frankreich eine neue Eurokrise entwickeln. Dies ist noch nicht abzusehen, aber die Ausdehnung der Spreads französischer Anleihen spricht eine deutliche Sprache.

Wenn die kommende deutsche Regierung Führung übernehmen und Reformen auch auf EU-Ebene umsetzen will, dann wird sie sich auf die alte Achse Berlin–Paris nicht mehr verlassen können. Stattdessen werden Konsultationen und Kompromisse mit mehreren Ländern notwendig werden. Aber es kann ja auch nicht so falsch sein, die Erfolgreichen mit an das Steuer zu lassen.

Über eines sollte man sich bewusst sein, wenn wir über die Börsenaussichten in Europa sprechen. Auf Grund der viel stärkeren Verkrustungen würden Reformen vermutlich viel positivere Effekte auslösen, als dies beispielweise in den USA bei gleichen Maßnahmen der Fall wäre. Zeigen sich die großen Staaten Europas allerdings reformunfähig, dann wird Europa insgesamt am Ende der globalen Wachstumsdynamik zu finden sein. Auch dass die EZB voraussichtlich die Zinsen stärker senken wird als andere Notenbanken, wird alleine nicht reichen. Der große Risikofaktor in Europa ist eine von Frankreich ausgehende Eurokrise.

China: Im Osten nichts Neues

Vor wenigen Jahren war es fast Gewissheit, dass China in absehbarer Zeit die USA als größte Wirtschaftsnation der Welt überholen würde. Dass dies nicht geschehen ist, lag vor allem an politischen Entscheidungen in China, deren Ziel es nicht war, die Dynamic des freien Unternehmertums zu stärken, sondern den Machterhalt der Kommunistischen Partei Chinas zu sichern und keine zwischenzeitlich belastenden Umbrüche zuzulassen. Die Auswirkungen dieser Politik kann man auch erkennen, wenn wir nur die Börse betrachten. Die folgende Grafik zeigt die Eigentümerstruktur der 100 größten börsennotierten chinesischen Unternehmen nach Marktkapitalisierung im Wandel der Zeit. Privatunternehmen sind definiert mit maximal 10 % Staatsbeteiligung, halbstaatliche Unternehmen mit 10 % bis 50 % Staatsbeteiligung und Staatsunternehmen mit über 50 % Staatsbeteiligung.

Quelle: Reuters

Chinas Wirtschaft leidet an verschiedenen Problemen: Immobilienkrise, notleidende Kredite, demografische Entwicklung, inländische Konsumschwäche, Jugendarbeitslosigkeit, um nur die wichtigsten zu nennen. Um das fortlaufende Wirtschaftswachstum weiter auf dem gewünschten Niveau zu halten, haben die chinesische Notenbank und die chinesische Führung zuletzt eine Reihe von Maßnahmen beschlossen, die vor allem darauf abzielen, die Kapitalmärkte zu stützen, die Finanzierungsmöglichkeiten zu verbessern und die Gewinnsituation der Unternehmen zu erhöhen. Die Börsen hatten darauf zunächst geradezu euphorisch reagiert. Doch als echte Strukturreformen ausblieben, mussten die Gewinne mit chinesischen Aktien zum Teil wieder abgegeben werden. Gerade erst hat die chinesische Regierung angekündigt, die Unterstützung der Wirtschaft noch zu verstärken. Echte Strukturreformen sind damit voraussichtlich nicht gemeint.

Wie sehr China geldpolitische Maßnahmen einsetzt, um die entsprechenden Wachstumszahlen zu erzielen, soll die folgende Grafik verdeutlichen. Diese zeigt die in US-Dollar umgerechneten Geldmengen M2 der USA, der Eurozone, Chinas und die Addition der Geldmengen der USA und der Eurozone.

Quelle: Bloomberg

Die Grafik zeigt, dass die chinesische Geldmenge mittlerweile größer ist als die der USA und der Eurozone zusammen. Und wir können sicher von Zinssenkungen und von Konjunkturmaßnahmen in China ausgehen, so dass auch 2025 in China ein solides Wachstum zu erwarten ist.

Der Grund, warum China noch nicht vor riesigen Inflationsproblemen steht, ist, dass diese Geldschöpfung nicht im Konsum ankommt, sondern gespart wird. Würde der Wunsch der Regierung in Erfüllung gehen, dass die inländische Nachfrage stark steigt, dann müsste man mit einem rasanten Inflationsanstieg rechnen. Aber auch ohne Inflation wirft diese Geldmengensteigerung Fragen auf. Wie stabil ist eine Währung, die so vermehrt werden kann? Vermutlich ist es 2025 noch zu früh, aber unendlich wird sich eine solche Geldpolitik nicht fortsetzen lassen, ohne dass es zu hohen Inflationsraten kommt oder der Außenwert der Währung massiv einbricht.

Was sagen die Modelle?

Wer unsere Jahresausblicke schon länger liest, weiß, dass wir nie sagen „das wird so kommen“. Es gibt immer mehrere Möglichkeiten. Wir haben aber Modelle entwickelt, die überwiegend auf aktuellen Marktdaten beruhen, die es uns ermöglichen, verschiedenen Aktienmarktszenarien Wahrscheinlichkeiten beizumessen.

Ausgehend von dem anhaltenden Megatrend der KI-Revolution, verbunden mit Zinssenkungen rund um den Globus und begleitet von Steuersenkungen und vielleicht auch Strukturreformen in der westlichen Welt, gehen unsere Modelle für 2025 von einem guten Aktienjahr aus. Wenn sich sogar internationale Krisen beruhigen ließen und sinkende Rohstoffpreise dazu kämen, umso besser. In unseren Modellen schlagen sich die Aussichten in einer Erhöhung der Wahrscheinlichkeit für ein positives Aktienjahr insgesamt und für ein außergewöhnlich gutes Aktienjahr im Besonderen nieder. Und dies obwohl wir schon für das Aktienjahr 2024 nicht negativ gestimmt waren.

Quelle: Bloomberg / eigene Berechnungen

Auf der negativen Seite haben wir eine erhöhte Bewertung der Technologieaktien und eine extrem hohe Anzahl von möglichen politischen Entwicklungen, die, wenn sie eintreten sollten, zu massiven Kursverlusten führen könnten. Darüber handelte ein Großteil dieses Jahresausblicks, auch wenn keines dieser Risiken aktuell so greifbar wäre, dass man sagen könnte, das geschieht sicher in 2025. Die Anzahl dieser Szenarien ist aber so groß, dass man davon ausgehen kann, dass sich auf Dauer einzelne hiervon realisieren werden. Daher die immer noch weit über dem historischen Durchschnitt liegende Wahrscheinlichkeit eines Crashszenarios. Bei vielem, was heute entschieden wird, stellt sich die Frage der Nachhaltigkeit. Und dies in der mehrfachen Bedeutung dieses Wortes.

Bei den Börsenfavoriten, die wir jedes Jahr benennen, gehen wir davon aus, dass Technologietitel auch weiterhin an der Spitze liegen werden. In der Abfolge der regionalen Aktienmärkte sehen wir weiterhin die USA auf Platz 1. Dahinter nehmen wir aber eine Veränderung mit Europa vor China vor. Wenn sich in Europa etwas bewegen sollte, dann ist der resultierende Effekt größer als irgendwo anders.

Alles, was wir geschrieben haben, wurde gründlich recherchiert. Aber natürlich kann man auch anderer Meinung sein und unfehlbar sind wir nicht. Dieser Text wurde auch nicht mit KI erzeugt, so dass mir zum Abschluss bleibt, Ihnen allen persönlich eine gutes und erfolgreiches Jahr 2025 zu wünschen.

Kay-Peter Tönnes

Bad Homburg v.d.H., den 12.12.2024

/von

Ausblick 2024: Im toten Winkel

Gastbeitrag von Kay-Peter Tönnes, Geschäftsführer der Antecedo Asset Management GmbH

Das größte ökonomische Risiko ist weg. Das Risiko stark steigender Zinsen in den kommenden zwölf Monaten war seit der Niedrigzinsphase immer latent vorhanden, ohne dass es eine historische Erfahrung gab, mit was zu rechnen ist, wenn der Zins von so niedrigen Niveaus wieder stark ansteigt. Dies ist in den letzten beiden Jahren geschehen, ohne dass der große Crash ausgelöst wurde. Die Notenbanken haben hier eine Leistung vollbracht, die ihnen zuvor kaum einer zugetraut hatte.

Der ökonomische Prozess dieser Zinserhöhungsphase ist noch nicht abgeschlossen, denn die bisher erfolgten Zinserhöhungen werden ihre vollen Auswirkungen erst mit Zeitverzögerung im kommenden Jahr zeigen. Nach heutigem Erkenntnisstand sind die Inflationsraten schon deutlich zurückgekommen, und zumindest zeitweise sind Inflationsraten mit einer zwei vor dem Komma gut möglich.

Diese Entwicklung würde den Raum für Zinssenkungen öffnen, und je schlechter die wirtschaftlichen Daten werden, desto stärker könnten die Zinsen sinken. Für die Aktienmärkte wäre dies gar kein schlechtes Szenario, auch wenn 2024 das Jahr einer leichten Rezession werden sollte. Dabei halten wir eine Rezession in den USA aufgrund der hohen Servicelastigkeit der Wirtschaft für unwahrscheinlich. In Europa sind die Aussichten schon schlechter und die Rezessionswahrscheinlichkeit deutlich höher. Hierbei ist Deutschland sogar noch im hinteren Feld der europäischen Staaten zu erwarten, weshalb unsere in Deutschland mental wahrgenommene ökonomische Situation vermutlich nicht einfach auf die ganze Welt übertragbar ist.

Dieser Ausblick beschäftigt sich in erster Linie mit den Chancen und Risiken der Kapitalmärkte im kommenden Jahr. Dabei ist unsere Vorgehensweise keine rein ökonomische, indem wir Modelle erstellen, um zu dem Ergebnis zu kommen, dass wir beispielsweise die Inflation höher oder niedriger sehen als andere Marktteilnehmer. Unsere Herangehensweise ist eine statistische, beruhend auf allgemein verfügbaren Marktdaten.

Dabei vergleichen wir die aktuellen Erwartungen mit ähnlichen Konstellationen der Vergangenheit, um aus der Verteilung der danach eingetretenen Ereignisse abzuleiten, ob die aktuelle Situation besonders riskant oder sehr chancenreich ist.

Die von den Märkten erwartete Zinsentwicklung haben wir schon zu Beginn dargestellt. Wie aber sieht es mit den Bewertungen und den Gewinnerwartungen der Aktienmärkte aus? Die folgende Tabelle soll hierzu einen Überblick für die wichtigsten Aktienmärkte geben.

Quelle: Bloomberg

Gemessen an ihren historischen Durchschnittsbewertungen liegen vor allem die Technologieaktien etwas über ihrem langfristigen Durchschnitt. Hier werden aber auch die Gewinn-steigerungen deutlich höher erwartet als in den anderen Marktsegmenten. Gemessen an den historischen Verteilungen bei ähnlichen Bewertungsniveaus gibt es keinen Grund anzunehmen, dass die Aktienmärkte aufgrund der Bewertungen im nächsten Jahr fallen müssten. Das Überraschungsmoment bei der Gewinnentwicklung könnte in vielen Fällen sogar auf der positiven Seite liegen.

In unsere statistischen Modelle gehen auch noch Faktoren wie die Optionsvolatilitäten ein, die derzeit nahe den historischen Tiefpunkten liegen. In der Summe aller Faktoren zeigen unsere Auswertungen derzeit kein erhöhtes Risiko von Seiten der Kapitalmarktdaten.

Aufgrund des Faktors, dass auch keine überdurchschnittlich hohen Gewinnsteigerungen zu erwarten sind, sieht es in unseren Modellen für 2024 nach einem durchschnittlichen Aktienjahr aus. Da unsere statistischen Modelle immer in Verteilungen denken und die Zukunft natürlich nicht sicher vorhergesagt werden kann, geben wir in jedem Jahresausblick auch immer eine Verteilung für vier mögliche Aktienmarktszenarien an. Die erste Möglichkeit ist das Szenario einer positiven Überraschung mit Gewinnen am Aktienmarkt von über 20% im Jahr. Durchschnittliche Kursanstiege sehen wir in einem Bereich zwischen 0% und 20%. Ein moderater Kursverlust geht bis -15% im Kalenderjahr, und Crash ist alles schlechter als -15%.

Einschätzung Szenario-Verlauf

In der Einschätzung für 2024 ist gegenüber der Verteilung des Vorjahres auffällig, dass der Anteil der positiven Marktszenarien gestiegen, aber das Überraschungspotenzial gesunken ist. Die Zinsanstiege liegen jetzt hinter uns. Im Vergleich zur historischen Verteilung ist die Crash-Wahrscheinlichkeit mit 20% aber immer noch außergewöhnlich hoch. Wieso, wenn doch die Kapitalmarktdaten alle nicht schlecht aussehen?

Neben der reinen Analyse der Kapitalmarktdaten betrachten wir auch Risikoszenarien und versuchen, diese mit Wahrscheinlichkeiten zu versehen. Ein einzelnes Risikoszenario hat dabei normalerweise keine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit. Aber eine politisch instabile Welt erzeugt eine Vielzahl von möglichen Risikoszenarien, die in der Summe dann eine recht hohe Wahrscheinlichkeit besitzen. 

Dieser Jahresausblick kann nicht so umfassend sein, dass wir hier alle denkbaren Krisenherde analysieren. Doch letztendlich werden für die globale Wirtschaftsentwicklung die Entwicklungen in den USA und China maßgeblich sein. Deshalb werden wir die Situation in diesen Volkswirtschaften ausgiebiger ansprechen und dazwischen zumindest die wichtigsten lokalen Krisenherde betrachten.

USA im Wahljahr

Am Dienstag, den 5. November 2024, findet die Präsidentschaftswahl in den USA statt. Sicher eines der wichtigsten Ereignisse des Jahres. Wie es bisher aussieht, kommt es erneut zur Auseinandersetzung zwischen Joe Biden und Donald Trump. Das ist noch nicht in Stein gemeißelt, denn amerikanische Vorwahlen sind geprägt von Favoritenstürzen, und auch das Alter der Kandidaten oder laufende Gerichtsverfahren könnten hier noch eine überraschende Wende herbeiführen. Aber nach derzeitigem Kenntnisstand ist dies die wahrscheinlichste Konstellation. Dieses Mal unter völlig umgekehrten Vorzeichen als 2020. Denn jetzt ist es Biden, der unter notorisch schlechten Umfragewerten leidet, und Trump ist in seiner Lieblingsposition als selbsternanntes Sprachrohr aller Unzufriedenen. Bei unserer Wahlprognose vor vier Jahren hatten wir die Aussichten eines Wahlsieges von Biden gegenüber Trump mit 60 zu 40 beziffert. Nach Analyse der heutigen Fakten kommen wir zum genau umgekehrten Ergebnis.

Um die Chancen seiner Wiederwahl zu erhöhen, müsste Biden in diesen drei Bereichen punkten:

1. Es müsste einen stabilen Aufschwung mit guten Beschäftigungszahlen und realen Einkommenszuwächsen geben. Auf diesem Feld ist die Biden-Administration bisher mit verschiedenen Infrastruktur- und Konjunkturprogrammen aktiv und wird, sofern sie die Mittel bekommt, diese Aktivitäten 2024 eher ausweiten.

2. Die Inflation muss auf ein niedriges Niveau fallen und dort verbleiben. Dies ist eigentlich nicht der Aufgabenbereich der Regierung, sondern der Fed. Aber es waren die hohen Energiepreise, die Bidens Ansehen am stärksten belastet haben. In jedem Fall wird die Regierung jede Zinssenkung beklatschen und versuchen, Druck auf Energieproduzenten auszuüben, um den Gasoline-Preis so niedrig wie möglich zu halten.

3. Bei der Unterstützung der Ukraine müssten sich Entwicklungen abzeichnen, die das finanzielle Engagement der USA rechtfertigen. Dies kann auch ein für die Ukraine nachteiliges Abkommen sein, sofern es die Amerikaner nicht als Niederlage empfinden.

Auf der anderen Seite wird das „Trump-Lager“ auf eine möglichst schlechte Wirtschaftsentwicklung hoffen und allen konjunkturellen Maßnahmen mit dem Verweis auf die zu hohen Schulden die Finanzierungsgrundlage entziehen wollen. Wie weit die republikanische Mehrheit im Repräsentantenhaus hier gehen wird, ist schwer einzuschätzen. Dies ist aber einer der großen Risikofaktoren für 2024, denn ein langer Shutdown oder sogar der technische Zahlungsausfall der USA sind latent vorhandene Risiken.

Der Risikofaktor USA verschärft sich noch, wenn man bedenkt, dass es gegen Trump vor Gericht Schuldsprüche geben könnte, die eine Kandidatur ausschließen oder ihn sogar ins Gefängnis bringen könnten. In der polarisierten politischen Situation der USA ist es schwer vorstellbar, was eine solche Entwicklung, so gerecht sie sein mag, bewirken würde. Kompromisse in den Parlamenten sind dann kaum noch zu erwarten.

Sollte Trump am Ende tatsächlich Präsident werden, dann würde wieder ein Mann ins Oval Office einziehen, bei dem die christliche Vergebung nicht zu den hervorstechendsten Eigenschaften gehört. In einer zweiten Amtszeit würde Trump noch stärker versuchen, zu ihm loyale Personen in verantwortungsvolle Positionen zu bringen. Das würde Mitte 2026 auch die Fed betreffen, denn das Mandat von Jerome Powell läuft dann aus. Das Gefährliche an Donald Trump war bisher nicht eine einzelne Entscheidung, sondern sein Bestreben, demokratische Institutionen aus persönlichen Motiven zu schwächen. Und im Falle einer Wiederwahl wird er ganz sicher schon an seine Nachfolge denken. Ich wäre gespannt, welche Funktion Donald Trump Junior in einer möglichen Regierung einnehmen würde.

Trumps Weltbild ist geprägt von der Vorstellung von „Gewinnern“ und „Verlierern“. Dass in der Ökonomie auch alle Seiten Gewinner sein können, kommt eher nicht vor. Damit ist auch seine Wirtschaftspolitik rein national ausgerichtet. „America first“ eben. Im Falle von Trumps Wahl zu erwarten wären:

1.   Erneuter Ausstieg aus dem Klimaabkommen

2.   Streichung aller Ausgaben des „green deals“ und Reduzierung sozialer Leistungen

3.   Ausweitung der amerikanischen fossilen Energieförderung

4.   Steuersenkungen und erhöhte Militärausgaben

5.   Liberalisierungen im Finanzsektor, bei Gentechnik, bei Datensicherheit

6.   Verlagerung der außenpolitischen Prioritäten nach Asien

7.   Neubewertung der Zusammenarbeit mit Europa vor dem Hintergrund des amerikanischen Handelsdefizits und geringer Verteidigungsausgaben Europas

8.   Reduzierung finanzieller und militärischer Unterstützung, die nicht direkt im amerikanischen Interesse (nach Auffassung Trumps) liegt

9.   Verschärfung des Handelskonflikts mit China mit dem Ziel des Abbaus des chinesischen Handelsüberschusses

10. Extrem verschärfte Einwanderungspolitik

So unwirklich vielen Europäern diese Liste erscheinen mag, in den USA ist vieles davon populär, und einiges wäre auch von jedem anderen möglichen Präsidenten zu erwarten, sollte er nicht Joe Biden heißen. Kurzfristig wäre von einem solchen Programm ein positiver Einfluss auf die Aktienmärkte, zumindest in den USA, zu erwarten. Ob auf Dauer eine rein an kurzfristigen nationalen Interessen ausgerichtete Politik ökonomisch gesehen die beste Wahl ist, bliebe abzuwarten.

Risikoregion Europa

Wie schon aus der vorherigen Aufzählung ersichtlich, könnte Europa schwierigen Zeiten im Verhältnis zu den USA entgegensehen. Dabei hat die europäische Union, mit ihren auf Konsens ausgerichteten Strukturen, schon heute größte Schwierigkeiten, tragfähige Entscheidungen zu treffen. Mit der Europawahl An-fang Juni 2024 wird dies voraussichtlich noch schwieriger werden. Dem allgemeinen Trend folgend ist damit zu rechnen, dass national gesinnte bis hin zu rechtsextreme Parteien zusammen mehr Mandate erreichen werden als die bisher zweitstärkste Fraktion der Sozialisten.

Damit wird eine Entscheidungsfindung im Parlament noch schwieriger als zuvor. Um beispielsweise die europäische Kommission zu wählen, was die Voraussetzung für die Aufnahme der
Tätigkeiten auf europäischer Ebene nach der Wahl ist, müssten dann schon alle klassischen Parteienblöcke (Konservative, Sozialisten, Grüne und Liberale) zusammenarbeiten. Oder es müsste eine Konstellation mit einem der rechten Parteienbündnisse geben. In beiden Fällen wären das aber Einigungen auf dem kleinsten gemeinsamen Nenner. Die große Reform der EU ist so nicht in Sicht.

Diese wäre aber notwendig, um wieder einen eigenen Gestaltungsrahmen zu gewinnen. Denn ohne diesen wird Europa in der aktuellen Umbruchphase gegenüber den führenden Nationen, auch ökonomisch, nur unterdurchschnittliche Ergebnisse erzielen können. Die nächste Grafik zeigt einen Vergleich der Einkaufsmanager-Indizes (Industrie- und Servicesektor getrennt) in den USA und der Eurozone.

Abgesehen davon, dass der europäische Industriesektor fast sicher in eine Rezession läuft, ist vor allem der Vergleich der Serviceindizes wichtig. Denn diese spiegeln vom Volumen heute größere Anteile der Wirtschaft wieder als der Industriesektor. Und hier sehen wir in den USA eine viel bessere und konstantere Entwicklung als in Europa. Google, Amazon und Co. machen es möglich. Die Gefahr, dass Europa immer weiter zurückfällt, ist da. Und was ist eine Wirtschaftsgemeinschaft wert, die nur den eigenen Niedergang verwaltet? Geert Wilders, der Wahlsieger in den Niederlanden, würde aus der Union austreten, wenn er dafür eine, heute noch nicht mögliche, Mehrheit bekommen könnte. Der Trend, der EU den Rücken zu kehren, ist immer noch intakt. Für 2024 ist das Risiko eines weiteren Zerfalls der EU vermutlich noch gering, aber 2027 steht die Präsidentschaftswahl in Frankreich an mit einer aus heutiger Sicht favorisierten Marine Le Pen.

Quelle: Bloomberg

Das Risiko, das sich aus dieser Konstellation für das kommende Jahr ergibt, ist, dass die Bekämpfung der wirtschaftlichen Schwäche in Europa überwiegend auf die EZB verlagert wird. Kommt sie diesen Wünschen nach, wird dies den Euro schwächen und die Inflation wieder ansteigen lassen. Kommt sie dem nicht nach, dann wird Europa sehr wahrscheinlich die schon erwarteten niedrigen Wachstumsraten noch unterbieten.

Neben dem bedauerlichen Zustand der europäischen Institutionen ist in Europa auch der seit fast zwei Jahren anhaltende Krieg in der Ukraine immer noch ein Risikofaktor. Ökonomisch gesehen, nachdem die Abkoppelung des Westens von Russland weitgehend vollzogen ist, ist die wirtschaftliche Bedeutung dieses Konflikts gering. Das könnte sich ändern, wenn es zu einem Unfall in einem ukrainischen Atomkraftwerk kommen sollte oder zu einem Einsatz von Massenvernichtungswaffen, da dies zu einer direkten Konfrontation mit der NATO führen könnte. Eine größere Wahrscheinlichkeit haben beide Szenarien nicht. Das ökonomisch positive Überraschungspotenzial liegt in einer vielleicht doch möglichen Verhandlungslösung. Denn die würde sicher auch Russlands Rückkehr auf die internationalen Rohstoffmärkte beinhalten und dann deutlichen Druck auf die Inflationsraten ausüben.

Risikoregion Naher Oster

Obwohl latent als Risiko immer vorhanden, ist der Nahe Osten erst seit dem Überfall der Hamas auf Israel auch ökonomisch wieder ins Blickfeld gerückt. Wirtschaftlich gesehen gehen von diesem Konflikt zwei Risiken aus: Erstens, dass bei einer Ausweitung des Konflikts die globale Ölversorgung gefährdet wird. Und zweitens, dass Terroranschläge wie jene vom 11. September 2001 das Konsumentenvertrauen in den Industriestaaten erschüttern könnten.

Je länger der Konflikt in Palästina die muslimische Welt bewegt, desto wahrscheinlicher werden Terroranschläge in Staaten, die Israel unterstützen. Eine Vielzahl kleinerer Anschläge ist sehr wahrscheinlich. Ein großer Anschlag eher nicht. Insoweit war Amerikas Krieg gegen den Terror erfolgreich, dass den meisten Organisationen heute dafür die Möglichkeiten fehlen sollten. Anders sähe dies bei Terrororganisationen aus, die vom Iran unterstützt werden.

Deshalb steht der Iran im Zentrum dieser Überlegungen. Denn ohne dessen Zustimmung ist ein großer Anschlag nur schwer denkbar. Und nur der Iran wäre in der Lage, die Durchfahrt durch den Persischen Golf zu sperren.

Der Iran handelt wie fast alle autoritären Regime unter einer Prämisse, hinter der alles andere zurücktritt: Erhalt der eigenen Macht. Und hier steht das Regime auf tönernen Füßen. Die Angriffe auf Israel hatten das Ziel, die Annäherung zwischen Israel und den arabischen Staaten, vor allem Saudi-Arabien, zu untergraben und die eigene Isolation zu lockern. Eine echte Konfrontation mit den USA, die das Ende der Theokratie im Iran bedeuten könnte, wird voraussichtlich nicht stattfinden. Das bedeutet: Es gibt dieses Risiko, aber die Eintrittswahrscheinlichkeit ist eher gering.

Chinesisch Roulette

Die derzeit greifbarsten ökonomischen Risiken resultieren aus der Situation in China. Auch wenn die offiziellen Wachstumsraten immer noch bei gut 5% p.a. liegen, so darf man doch fragen, warum dies so ist. Denn eine Vielzahl anderer Daten zeichnet ein viel düsteres Bild der chinesischen Wirtschaft. Allen voran der Immobilienmarkt, wo die Preise in den meisten Regionen seit über zwei Jahren sinken.

Die Probleme des insgesamt 57 Billionen US-Dollar schweren Immobiliensektors erreichen mittlerweile auch den Finanzsektor. Neben dem schon angeschlagenen System der Schattenbanken sollen auch die klassischen Kreditbanken auf staatliche Weisung hin verstärkt ungesicherte Kredite an Immobilienentwickler vergeben, um hierdurch diesen Sektor zu stabilisieren. Instabiler wird dadurch natürlich der Finanzsektor. Aber politische Lenkung der Kreditvergabe ist eines der zentralen Elemente der heutigen chinesischen Wirtschaftspolitik. So ist es auch zu erklären, dass heute nur noch ca. 15% der neuen Kredite in die Privatwirtschaft vergeben werden, der Bärenanteil aber an staatliche Firmen und Institutionen geht. Als Ergebnis sehen wir unter anderem, dass die Aktienbewertungen vieler chinesischer Banken heute auf Niveaus gesunken sind, die denen amerikanischer Banken während der Finanzkrise gleichen.

Doch auch die großzügig gelenkte Kreditvergabe kann bisher nicht verhindern, dass sich China einem Deflationsszenario nähert. Während fast die gesamte restliche Welt zu hohe Inflationsraten bekämpft, sieht die Situation in China mit negativen Inflationsdaten völlig anders aus.

Quelle: Bloomberg

In diesem Jahr hat die chinesische Notenbank zwar schon die Zinsen leicht gesenkt und den Banken direkt Liquidität zugeführt, aber die ganz großen Schritte zur Krisenbewältigung scheuen die offiziellen Stellen in China noch. Dies könnten Negativzinsen, große Konjunkturprogramme, staatliche Übernahmen der Immobilienentwickler oder massive staatliche Unterstützungen der Banken sein (z.B. Bad Banks für notleidende Kredite). Aber jeder dieser Schritte wäre unweigerlich mit einer deutlich höheren Verschuldung verbunden. Und die Gesamtverschuldung ist mit 272% der Wirtschaftsleistung für ein Schwellenland schon sehr hoch (Durchschnitt anderer Schwellenländer 2022: 124% des BIP). Dies würde dann die Stabilität der chinesischen Währung und die Investitionen in China gefährden.

Und dabei beginnen ausländische Investoren schon jetzt, China weniger Beachtung zu schenken, wie ein Blick auf die Direktinvestitionen zeigt, die im letzten Quartal zum ersten Mal überhaupt absolut negativ ausfielen.

Quelle: Bloomberg

Für den chinesischen Masterplan der „Zwei Kreise“ ist aber die eigene Währung und Bonität von großer Bedeutung. Denn wie soll die Dominanz und der Zugriff auf die Rohstoffe der Entwicklungsländer gelingen, wenn man selbst als wirtschaftlich schwach angesehen wird. Und das wichtigste Entwicklungsziel der nächsten Jahre ist es, Amerika die Technologie- und Marktführerschaft in den meisten Zukunftstechnologien abzunehmen. Dann würde China zur bestimmenden Ökonomie der Welt, deren Währung so nachgefragt würde, dass man dann gefahrlos die Verschuldung erhöhen könnte. Dies ist Grundlage des „Tech-Krieges“ zwischen China und den USA.

Ein Land, das die wichtigsten Rohstoffe zumindest in der Menge des eigenen Bedarfs kontrolliert und staatlich gelenkt auch die technologische Entwicklung bestimmt, das könnten auch die ökonomischen Träume von Donald Trump sein. Hier zeigt sich das Konfliktpotenzial der beiden Supermächte. Ich persönlich habe Zweifel, ob eine solche staatlich gelenkte Entwicklung überhaupt möglich ist. Denn es gelingt mir einfach nicht, mir eine Lenkungsbehörde vorzustellen, die nicht immer sympathische Fantasten wie Steve Jobs, Jeff Bezos oder Elon Musk fördern würde.

Die angestrebte Dominanz Chinas, zunächst im asiatischen Raum, beinhaltet als Risikofaktor auch die Möglichkeit eines militärischen Konflikts. Dabei geht es zunächst um die ökonomische Nutzung in den angrenzenden Meeren. Doch am bedeutsamsten ist die Taiwanfrage. Nicht weil China diese Insel strategisch unbedingt benötigt, sondern weil Taiwan zeigt, dass Chinesen auch ohne die KP in noch größerem Wohlstand leben können. Ein echtes Kräftemessen halten wir für unwahrscheinlich. Doch je schwächer, unzuverlässiger oder erschöpfter die USA erscheinen, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass Peking versucht herauszufinden, wie weit es gehen kann. Mit den massiven Goldkäufen Chinas in diesem Jahr versucht man, sich unabhängiger von möglichen Sanktionen der USA zu machen, auch vor dem Hintergrund einer möglichen Präsidentschaft Donald Trumps.

Inflation, was kommt als Übernächstes?

Aktuell sieht es so aus, dass die Notenbanken im kommenden Jahr ihrem Zwei-Prozent-Inflationsziel zumindest sehr nahekommen können. Die Anleihemärkte erwarten derzeit schon Zinssenkungen von knapp 1,5% für 2024. Doch ist der Inflationstrend wirklich gebrochen oder legt er nur eine Pause ein? Eine Reihe von Gründen sprechen für die zweite Möglichkeit.

Zunächst die Arbeitsmarkt- und Lohnentwicklung. Denn trotz schwächelnder Wirtschaft ist die Beschäftigungssituation in den meisten Industrieländern gut. Daraus resultieren überdurchschnittlich hohe Lohnsteigerungen. Die nächste Grafik zeigt die Lohn- und Inflationsentwicklung in den USA.

Quelle: Bloomberg

Wenn wir die coronabedingten Ausschläge der Jahre 2020 und 2021 außer Acht lassen, dann zeigt sich uns das Bild, dass die Lohnsteigerungen schon seit längerem die Inflation mit nach oben ziehen. Die niedrigen Lohnsteigerungen von zwei Prozent und weniger waren möglich in Jahren, als die Arbeitslosigkeit bei 6% bis 8,5% lag. Mit 3,7% sind wir heute davon weit entfernt. Aktuelle Lohnanstiege von 4% müssten alleine schon reichen, um die Inflationsrate über 2% zu halten.

Doch es kommen noch zwei Faktoren hinzu, die es so in der Vergangenheit nicht gegeben hat. Einmal die nachlassende internationale Zusammenarbeit. Und als zweites die Auswirkungen der Klimakrise. Die Klimaveränderungen werden sich auf Dauer auch in den Inflationsraten niederschlagen. Zum einen, weil zum Schutz vor Extremwetter und Sturmfluten Bauen und damit Mieten, Hotels, Versicherungen und Urlaub teurer werden müssen. Zum anderen, weil die Gefahr von Missernten steigt, sich die zunehmende CO2-Bepreisung niederschlägt und die Entwicklung neuer Technologien zunächst einen hohen Verbrauch von Ressourcen bedeutet.

Es ist schwer, die letzten beiden Punkte in Zahlen vorherzusagen. Zumal deren Inflationsauswirkungen vermutlich nicht kontinuierlich, sondern schubweise ersichtlich werden. Deshalb ist es nicht unrealistisch anzunehmen, dass wir in den nächsten Jahren keine in eine Richtung gehende Inflationsentwicklung sehen werden, sondern dass unterschiedliche Phasen einander abwechseln. Sofern keine harte Rezession eintritt, sollte das Zwei-Prozent-Inflationsziel eher die untere Schwelle der zukünftigen Inflationsentwicklung darstellen als deren Mittelwert.

Zusammenfassung

Zu Beginn dieses Ausblicks hatten wir dargestellt, dass mit Blick auf die aktuellen Finanzdaten 2024 ein gutes Aktienjahr werden sollte. Doch wir mussten auch feststellen, dass es derzeit so viele Risikofaktoren wie selten zuvor gibt. Die wichtigsten hiervon haben wir versucht darzustellen. Doch greifbar „das muss so kommen“ ist kaum etwas. Wir können erahnen, dass sich bedeutende Entwicklungen vollziehen, doch wir sehen sie nur verschwommen. Aus unserer heutigen Perspektive, im toten Winkel.

Bei dieser Ausgangslage sollte sich der Anleger Gedanken über die Risiken seiner Investitionen machen. Alles verkaufen ist sicher nicht die Lösung, denn dafür sind die Basisdaten zu gut. Aus guter Tradition geben wir an dieser Stelle immer eine Prognose für die Performancereihenfolge der Aktienmärkte in 2024 ab. Für das kommende Jahr sehen wir die USA vor Asien (mit Konjunkturmaßnahmen in China) und Europa. Technologieaktien würden wir auch weiterhin den Vorzug vor Value geben, denn hier liegt die Umbruchstelle der gesamten globalen Ökonomie.

Nach dem großen Überblick über alle möglichen Risiken, von denen ich bei vielen inständig hoffe, dass sie sich nicht realisieren, bleibt mir, Ihnen ein gutes, gesundes und erfolgreiches Jahr 2024 zu wünschen. Auch der Aufstieg auf den höchsten Berg beginnt mit dem ersten Schritt.

Kay-Peter Tönnes

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