Gastbeitrag von Folker Hellmeyer, Chefvolkswirt der Netfonds AG

Ein geteiltes Quartal – Irankrieg forciert Liquiditätspräferenz

Das 1. Quartal 2026 zeichnete sich durch einen Bruch aus. Es war ein geteiltes Quartal. Der erste Teil dauerte bis zum 27. Februar 2026 an. Die Intervention der USA in Venezuela Anfang Januar steckten Märkte und Wirtschaft noch „sportlich“ weg. Mit dem dann am 28. Februar 2026 folgenden Irankrieg, einem exogenen, nicht endogenen Impakt, ergaben sich völlig neue Einflussgrößen für die Realwirtschaft und die Finanzmärkte.

Bis zum 27. Februar war die Risikobereitschaft an den Finanzmärkten (Allzeithochs im Januar bei DAX und S&P, Nikkei im Februar) und die Zuversicht in der Realwirtschaft, messbar an Sentiment-Indikatoren, ausgeprägt. Mit dem Beginn des Irankriegs und der Fehleinschätzung der USA und Israels ob des Verlaufs der militärischen Auseinandersetzung, die andauert und deren Ende zum aktuellen Zeitpunkt mit Hoffnungswerten (2 – 3 Wochen) verbunden ist, wichen Risikobereitschaft und Zuversicht Risikoaversion an den Märkten und Pessimismus und Sorge in der Wirtschaft.

Der Irankrieg stellt die Versorgung der Weltwirtschaft mit Energie, Düngemitteln (Welternährungssituation) und Helium (essentiell für Chip-Produktion) infrage. Die aktuellen und potentiellen Wirkungskanäle dieses Kriegs sind global ungleich ausgeprägter als die des Ukrainekriegs.

In der Folge dominierte seit dem 28. Februar an Märkten Liquiditätspräferenz, unter der alle Anlageklassen (ex Bitcoin) litten, und in der Wirtschaft weit überwiegend (ex Militär) Investitionsaversion.

Der Ukrainekrieg stand in Folge des Irankriegs weniger im Mittelpunkt. Gleichwohl setzt er sich unvermindert fort. Die gegenseitige Zerstörung der Energieinfrastruktur belastet im Kontext des Irankriegs stärker ob der Frage der globalen Energieversorgungssicherheit als auch der Energiepreise und deren Folgen (Inflation/Zinsen).

Am Ultimo des Quartals lieferte US-Präsident Trump entlastende Akzente, die sich an den Finanzmärkten zunächst positiv zum Quartalsende auswirkten. Trump kündigte einen baldigen Abzug der USA aus dem Iran an. Der Abzug könne innerhalb von zwei bis drei Wochen erfolgen. Es habe bereits einen Regimewechsel gegeben. Möglicherweise könne vorher noch eine Vereinbarung getroffen werden. Der Iran müsse jedoch kein Abkommen schließen, damit die USA ihren Krieg beenden.

Auch in den Vorquartalen stellte die Geopolitik einen Belastungsfaktor für die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte dar. Die jetzige Qualität ist jedoch ungleich bedrohlicher. Die jüngsten Aussagen Trumps setzten zum Quartalsende positive Hoffnungswerte.

Als Konsequenz dieser Gemengelage ergaben sich für alle Anlageklassen ex Bitcoin (Schwäche zuvor) nach dem 27. Februar Kursverluste. Insbesondere die nicht korrelierte Anlageklasse der Edelmetalle gab nach Rekorden zuvor (Gold und Silber, 28. Januar) markant nach. Im Quartalsvergleich kam es bei Gold dennoch zu einem Plus in Höhe von 8,13 % und bei Silber in Höhe von 4,97 %. Dagegen verlor Bitcoin als nicht korrelierte Anlageklasse im Quartalsvergleich 22,08 %.

Der Internationale Währungsfonds (IWF) erhöhte die globale Wachstumsprognose vor dem Irankrieg im World Economic Outlook per Januar 2026 für das Jahr 2026 von bisher 3,1 % auf 3,3 %. Für die Industrieländer wurde die Prognose per 2025 um 0,2 % auf 1,8 % hochgesetzt, für den Globalen Süden lag die Revision bei 0,2 % auf 4,2 %. Innerhalb der Industrienationen wurde die BIP-Prognose für die USA um 0,3 % auf jetzt 2,4 % erhöht. Für die Eurozone ging es um 0,1 % auf 1,3 % nach oben. Die deutsche BIP-Prognose erfuhr eine Anpassung um 0,2 % auf jetzt 1,1 % Wachstum per 2026. Die IWF-Prognose per 2027 war gegenüber der Prognose im Oktober global unverändert. Das Welt-BIP soll um 3,2 % zulegen. Während Industrienationen ein BIP-Wachstum von 1,7 % erreichen sollen, werde das BIP-Wachstum des Globalen Südens sich auf 4,1 % stellen.

Unter Zugrundelegung der aktuellen Einkaufsmanagerindices (Sentiment-Indikatoren, Frühindikatoren, Scheidewert zwischen Wachstum und Kontraktion 50 Punkte) als Bewertungsmaßstab ergibt sich in der westlichen Welt zum Ende des 1. Quartals 2026 ein positives, aber weniger dynamisches Gesamtbild als vor dem Beginn des Irankriegs. Japan führt mit 52,5 Punkten im gesamtwirtschaftlichen Zuschnitt (Composite Index) bezüglich der westlichen Industrienationen oder Industrieregionen, gefolgt von den USA mit 51,4 Zählern vor dem UK mit 51,0 Zählern und der Eurozone mit 50,5 Punkten. Unter den bedeutenden Wirtschaftsnationen der Welt rangiert Indien weiter auf dem ersten Rang mit 56,5 Punkten. Chinas Composite Index stellte sich auf 50,5 Zähler.

Die Inflationsentwicklungen lieferten im 1. Quartal 2026 mit dem Ausbruch des Irankriegs weltweit ein überwiegend kritischeres Bild. Entscheidend waren die anziehenden Energiepreise. Im Quartalsvergleich stieg der Ölpreis (Brent) von 61,74 USD auf in der Spitze mehr als 118 USD, um das Quartal bei 103,30 USD zu beschließen (+67,31 %). Bei den Erdgaspreisen ergab sich in Europa ein Anstieg um circa 80 % im Quartalsvergleich, in den USA dagegen ein Rückgang um knapp 22 %.

Bei Industriemetallen stellte sich ein divergentes Bild der Preise ein. Während Kupferpreise im Quartalsvergleich auf USD-Basis um rund 3,3 % sanken, kam es bei Nickel zu einem Anstieg auf USD-Basis um rund 0,6 %. Bei Aluminium (energieintensive Produktion) kam es auf USD-Basis zu einem Plus in Höhe von circa 15,7 %.

Das Bild bei Verbraucherpreisen ist unvollständig, da überwiegend Daten für März nicht verfügbar sind. Im März ergab sich bedingt durch Energiepreisanstiege eine grundsätzlich verschärfte Inflationslage. In der Eurozone kam es bei den Verbraucherpreisen seit Dezember 2025 ausgehend von 1,9 % zu einem Anstieg auf 2,5 % per März 2026 (vorläufiger Wert). In den USA ergab sich ein Rückgang von 2,7 % auf 2,4 % per Februar 2026 und in Großbritannien eine Reduktion von 3,2 % auf 3,0 % per Februar 2026. In Japan gaben die Verbraucherpreise im Zeitfenster Dezember bis Februar von 2,1 % auf 1,3 % nach. Im 1. Quartal 2026 stellte sich bei den Verbraucherpreisen in China im Verlauf ausgehend von 0,8 % im Dezember ein Anstieg auf 1,3 % per Februar 2026 ein. In Indien, das grundsätzlich von höheren Inflationsraten geprägt ist, kam es zu einem Plus der Verbraucherpreise von 1,33 % per Dezember auf 3,21 % per Februar 2026.

Das 1. Quartal 2026 war bezüglich der Zentralbankpolitik gekennzeichnet von einer abwartenden Haltung bezüglich neuer Zinsmaßnahmen. Mit dem Beginn des Irankriegs ergab sich seitens der Zentralbanken eine kritischere Haltung bezüglich zukünftiger Zinssenkungserwartungen. Das Thema potentieller Zinserhöhungen wurde hoffähig.

Tabelle 1: Entwicklung der Verbraucher- und Erzeugerpreise (Copyright Netfonds AG)

Fazit: Die Weltwirtschaft verliert wegen der geopolitischen Krisenherde, allen voran des Irankriegs mit Energieversorgungs-, Inflations- als auch Zinsrisiken als Folge, aber auch wegen mangelnder Reformpolitik in Frankreich und Deutschland Potentialwachstumskräfte. Hintergründig wirkt die disruptive US-Zoll-, Sanktions- als auch Standortpolitik erodierend. Die IWF-BIP Prognosen sind diesbezüglich anfällig für negative Anpassungen. Ob ein globales Wachstumstempo über 3 % gehalten werden kann, ist offen.

Die Konjunkturverläufe zwischen den Wirtschaftsräumen des Westens und des Globalen Südens blieben und bleiben losgelöst von den aktuellen Krisenherden grundsätzlich pro Globalem Süden ausgerichtet.

Während sich der „Globale Süden“ untereinander weiter globalisiert und organisiert, Effizienzen erhöht und Wachstumspotentiale generiert, läuft der „Westen“, allen voran Europa, das Risiko durch Abgrenzungspolitik und zusätzlich durch die Akzeptanz des „US-Zolldiktats“ und Verweigerung überfälliger Reformen unterproportional zu wachsen. Das bis Februar 2026 moderate Inflationsbild weicht einem Szenario verstärkter Preisanstiege. Damit ist das Thema Zinssenkungsszenarien zunächst abgeschlossen. 

Die Perspektive: Geopolitische Risiken markant, Märkte und Wirtschaft nervös

Die von den USA und Israel ausgehenden geopolitischen und wirtschaftlichen Turbulenzen durch den Irankrieg werden sich grundsätzlich auf die globale Wirtschaftsaktivität weiter belastend auswirken, selbst wenn es zu einem nahen Kriegsende kommen sollte, da wesentliche Teile der globalen Energieinfrastruktur zerstört sind.

Gleichwohl bedeutete ein nahes Kriegsende, dass sich die Krisensituation entspannte und die Schäden dann transparent würden und der Wiederaufbau beginnen könnte. Die geopolitischen Risiken bleiben markant. Entsprechend wird Nervosität in der Realwirtschaft und an Märkten weiter anhalten. Vor diesem Hintergrund ist ein nachhaltiger Lastwechsel in Richtung verstärkten globalen Wachstums unwahrscheinlich, eine Verstetigung auf reduziertem Niveau jedoch möglich.

Weitere von den USA ausgehende Turbulenzen sind im Rahmen der gewollten Disruption zur Neugestaltung des Welt-Organigramms zu Gunsten von US-Interessen latent möglich, aber hinsichtlich der aktuellen Erfahrung im Irankrieg zunächst weniger wahrscheinlich (Kuba).

Ob das Thema Friedensbemühungen der USA in der Ukraine-Krise verstärkt wird, ist offen. Im 1. Quartal 2026 drehte sich das milde globale Inflationsszenario und das daraus resultierende Potential für Zinssenkungen im Monat März. Ein Kriegsende im Irankonflikt hätte das Potential, die positive Preisdynamik zu brechen, ohne jedoch den Status vor dem Irankrieg wiederherzustellen, da Engpässe in der globalen Energieversorgung moderiert, jedoch nicht eliminiert würden. Das Thema Zinssenkungen steht im 2. Quartal 2026 mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht auf der Agenda.

Die US-Politik unter Präsident Trump zeigte und zeigt in der US-Wirtschaft Wirkung. Durch die Reformen, die das Leistungspotential der Ökonomie erhöhen, wirken sich die US-Disruptionen in einer relativen Betrachtung insbesondere gegenüber Europa fortgesetzt zu Gunsten des US-Standorts aus. Der Blick auf Energiepreise (Gaspreise Europa +80 %, USA -22 % im Quartalsvergleich) und Energieversorgungssicherheit unterstreichen diesen Aspekt.   Das US-Wachstum per 4. Quartal 2025 wurde im Rahmen der Revisionen am Ende auf 0,7 % in der auf das Jahr hochgerechneten Fassung angepasst. Damit ergibt sich für das Gesamtjahr 2025 ein BIP-Anstieg um rund 2,1 %. Damit bleiben die USA das Land mit dem stärksten Wachstum im Vergleich der bedeutenden westlichen Industrienationen. Die Industrieproduktion stieg im Jahresvergleich per Februar um 1,44 % nach 2,33 % per Januar. Die Einzelhandelsumsätze verzeichneten per Februar einen Anstieg um 3,71 %. Die lange Zeit in Rezession befindliche US-Immobilienwirtschaft bleibt im Krisenmodus insbesondere durch die Zinssteigerungen am Kapitalmarkt im letzten Berichtsmonat. Der NAHB Housing Market Index stand per März 2026 mit 38 Punkten weiter deutlich im kontraktiven Bereich.

Deutschland und Frankreich waren mangels umfassender Reformpolitik im 1. Quartal 2026 Belastungsfaktoren in der Eurozone. In Frankreich bleibt die Situation kritisch, da die Minderheitsregierung keine Möglichkeiten hat, nachhaltige Reformpolitik zu etablieren.

Die deutsche Regierung bewegt sich zwischen Wortbrüchen und Reformankündigungen, ohne bisher ausreichend belastbare Inhalte zu produzieren, und hat laut Meinungsumfragen das Vertrauen der Bevölkerung, aber auch großer Teile der Wirtschaft verloren. Die ehemaligen Problemländer, allen voran Spanien, Portugal, Irland und Griechenland, sind dank der Reformen die Stabilisatoren der Eurozone. Ihre Kraft und ihr Einfluss reichen jedoch nicht aus, das Blatt der Eurozone nachhaltig zu wenden. Das Risiko, dass Deutschland und Frankreich die EU und Eurozone im relativen Vergleich zu anderen Wirtschaftsräumen im 2. Quartal 2026 weiter nach unten ziehen, steht im Raum. Fehlende Konkurrenzfähigkeit Deutschlands und die Strukturkrise Frankreichs sind die belastenden Merkmale. Kontinentaleuropa (ex Schweiz) wird Verlierer innerhalb des Westens bleiben.

Indien liefert unverändert in Asien die stärksten Datensätze, obwohl Indien durch den Irankrieg an Dynamik verlor. Die wirtschaftsfreundliche Grundausrichtung der Regierung Chinas stabilisiert den regionalen Ausblick im Hinblick auf die exogenen Herausforderungen. Jüngste Datensätze, ob Sentiment-Indikatoren (PMIs) oder harte Daten wie Industrieproduktion, Unternehmensgewinne und Einzelhandel zeigten positive Tendenzen oder waren zumindest widerstandsfähig. Weitere Zinssenkungen zur stärkeren Stimulanz sind im Hinblick auf den hohen positiven Realzins jederzeit möglich. Die Daten Chinas sollten vor diesem Hintergrund weiter von Stabilität mit positivem Grundton geprägt sein.

Die in die Zukunft gerichteten Wirtschaftsdaten deuten in Richtung einer gedämpften, aber noch positiven Dynamik der Weltkonjunktur. 

Der Einkaufsmanagerindex (Erstschätzung März) signalisiert in dem Sektor des Verarbeitenden Gewerbes für die USA mit 52,4 Punkten (S&P Index) Expansion. Gleiches gilt für den PMI der Eurozone mit 51,4 Punkten (Deutschland 51,7), für Japan mit 51,4 Zählern und für das UK mit 51,4 Zählern.

Die aktuell verfügbaren Werte der Länder des Globalen Südens für diesen Sektor belegen für Indien mit 53,8 Zählern kommode Expansion und für China mit 50,4 Punkten (Industrieproduktion +6,2 %) moderates Wachstum. Russland verzeichnete mit 48,3 Zählern (Industrieproduktion im Jahresvergleich -0,9 %) Kontraktion. Gleiches gilt für Brasilien mit 49,0 Punkten (Industrieproduktion +0,2 %).

Der Dienstleistungssektor bewegte sich im 1. Quartal 2026 laut Einkaufsmanagerindices in einer Gesamtbetrachtung im Wachstumsmodus. Gegenüber dem Vorquartal kam es jedoch ex Japan (Wirtschaftspaket) zu Abschwächungen. Auch hier spielt der Einfluss der Geopolitik eine bedeutende Rolle, da das Verarbeitende Gewerbe Dienstleistungen in Anspruch nimmt.     

Tabelle 2: Einkaufsmanagerindizes des Dienstleistungssektors im Vergleich (Copyright Netfonds AG)

Am Rentenmarkt zeichneten sich verstärkte Risiken ab, die zukünftig systemische Relevanz entwickeln können. Das gilt insbesondere für die Länder mit hoher Staatsverschuldung. Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe bewegt sich auf den höchsten Niveaus seit 2011. In Frankreich ist es das höchste Renditeniveau seit 2009. Japan sticht mit dem höchsten Niveau seit 1997 ins Auge. Dagegen ist die Situation in den USA weniger problematisch. Dort handelt es sich um das höchste Renditeniveau seit Frühjahr 2025.

Nach vorne schauend werden bezüglich der Renditen heterogene Entwicklungen dominieren, die das inflationäre Bild, die Staatsdefizitsituation, die Reformfähigkeit und das konjunkturelle Erwartungsbild spiegeln. Diesbezüglich (Defizite, Wachstum, Reformmangel) sieht es insbesondere für die Rentenmärkte in Japan, in Frankreich und in Großbritannien perspektivisch kritisch aus.

Der Industrierohstoffsektor hatte auf die Weltwirtschaft und die Weltfinanzmärkte insbesondere bezüglich der Energiepreise belastende Auswirkungen. Ölpreise legten massiv zu (Brent +67 %), Gaspreise ex USA (-22 %) zogen in Europa (+80 %) und global markant an. Die Industriemetallpreise lieferten ein durchwachsenes Bild. Im Sektor der Agrarrohstoffe gab es keine klare Richtung:  Weizen +8,2 %, Kaffee -16,5 %, Orangensaft -5,9 %, Zucker +6,7 % und Kakao (-41,5 %). Losgelöst von der rückwärtigen Betrachtung bei Agrarrohstoffen ist das Risiko steigender Agrarpreise virulent, da die Preise für das bedeutende Düngemittel Urea (Golfstaaten maßgebliche Produzenten) massiv gestiegen sind. Seit dem 27. Februar legten die Preise pro Tonne von 466 USD auf aktuell 693 USD zu. Diese Verwerfung wirkt auf zukünftige Agrarpreise.

Sowohl die Entwicklung der Weltwirtschaft als auch die der Finanzmärkte hängt mehr denn je an der internationalen Politik. Der entscheidende Katalysator für die Zukunft ist die Frage, wie es im Irankonflikt weiter geht. Im ungünstigsten Fall einer weiteren Eskalation steht Weltrezession, Welthunger und globale Verarmung auf der Agenda. Im günstigsten Fall kommt es zu einer Stabilisierung und Bodenbildung.

Im relativen Vergleich stehen die USA, Russland und China bezüglich der Themen Energie, Autarkie, Rahmendaten und direkte als auch indirekte Folgen des Irankriegs (u.a. Migration) am besten da. Europas Energieabhängigkeit und das hiesige Energiepreisniveau als auch die Reformschwäche Frankreichs und Deutschlands gekoppelt mit langjähriger Politik gegen und nicht für die Wirtschaft (EU-Regulierungen) machen Kontinentaleuropa fortgesetzt sehr vulnerabel.   

Aktienmärkte: zunächst freundlich, ab 27. Februar im Abverkauf

Das Winterquartal war an den Aktienmärkten zweigeteilt. Bis zum 27. Februar fielen Rekorde, unter anderem bei dem DAX, dem S&P 500 oder dem Nikkei-Index. Bereits ab Ende Januar standen Tech- und AI-Werte unter Druck. Die „Tech- und AI Story“ wurde in Frage gestellt.      Mit dem Beginn des Irankriegs brachen die Aktienmärkte dann ein, um Ende März leichte Erholungstendenzen zu zeigen. Der MSCI-World Index verlor im Quartalsvergleich 3,88 %.      Der DAX gab um 7,39 % nach. Der EuroStoxx 50 verlor lediglich 2,60 %. US-Märkte standen unter Verkaufsdruck. So verzeichnete der S&P 500 ein Minus in Höhe von 4,63 %. Der US-Tech 100 fiel um 6,79 %.

Positiv stach der Nikkei Index Japans mit einem Plus in Höhe von 1,11 % im Quartalsvergleich ins Auge. In Asien verlor der indische Sensex Index mit 15,57 % am stärksten, gefolgt vom CSI-Index Chinas mit -3,88 % und dem HangSeng-Index (Hongkong) mit -3,29 %.

Tabelle 3: Vergleich der Aktienmärkte auf Quartalssicht (Copyright Netfonds AG)

Teile der Grundlagen für freundliche Aktienmärkte sind erodiert. Das Thema Zinssenkungen als positiver Katalysator ist entfallen. Im Gegenteil jetzt drohen potentiell Zinserhöhungen. Das Konjunkturbild hat sich eingetrübt. Damit fehlen unterstellte Skaleneffekte bezüglich der Profitabilität der Unternehmen. Fehlende Energieversorgungssicherheit ex USA und ex Russland wirken hemmend. Zudem zerlegt die US-Politik die die Weltwirtschaft tragenden Organigramme fortgesetzt. Damit fehlt Planungssicherheit und Investitionssicherheit.

Für das Frühjahrsquartal liegt der Fokus auf der weiteren Entwicklung des Irankriegs und des dahinterstehenden Konflikts. Entspannung forciert nach der Neubewertung Chancen, Verspannung dagegen erneutes Abwärtspotential. 

Rentenmärkte: Renditeanstieg für einige Länder zunehmend kritisch

Die Rentenmärkte lieferten im 1. Quartal 2026 Renditeanstiege zwischen 0,14 % (USA) und 0,45 % (UK) bezüglich der jeweiligen 10-jährigen Staatsanleihen. Nur in China kam es zu einem Renditerückgang (0,05 %).

Die Gründe für die Versteifung der Renditen sind vielfältig. Einerseits haben sich seit Ende Februar die Inflationserwartungen abrupt versteift und Zinssenkungserwartungen platzten. Zudem erodiert das Vertrauen in die hoch verschuldeten Länder bezüglich der Frage, ob diese Länder genügend Wirtschaftskraft haben, die Schuldentragfähigkeit zu erhalten.

Das gilt allen voran für Japan (+0,27 %, Staatsverschuldung 227 % des BIP), für Frankreich (+0,26 %, Staatsverschuldung 120 %) und Großbritannien (+0,45 %, Staatsverschuldung 105 %).  Zusätzlich spielt eine Rolle, dass die westliche Außenpolitik zu einer immer stärkeren Isolierung westlicher Länder gegenüber den erfolgreichen Ländern des so genannten Globalen Südens führte und führt, aktuelle Handelsabkommen der EU hin oder her.

Die Bereitschaft im Globalen Süden, westliche Länder zu finanzieren, verblasst, da sich in den eigenen Reihen attraktive Möglichkeiten bieten. Quantifizieren lässt sich das beispielsweise daran, dass seit dem Beginn des Irankriegs Zentralbanken 90 Mrd. USD an US-Staatsanleihen verkauften.

Bei Fortsetzung oder sogar Eskalation des Irankriegs droht weiteres Ungemach an den Rentenmärkten. Für Länder mit hoher Staatsverschuldung und Reformunfähigkeit stellten sich systemische Fragen, die von den Finanzmärkten bisher nicht diskontiert wurden. Insbesondere Länder der Eurozone (Frankreich im Fokus) laufen erhöhte Gefahren, da die Eurozone kein homogener politischer Raum vergleichbar mit den USA ist. Entspannung in der Irankrise kann die Situation temporär entschärfen. 

Tabelle 4: Vergleich der Rendite-Entwicklungen an den Rentenmärkten (Copyright Netfonds AG)

Devisenmärkte: „Safe Haven“ Status des USD erodiert, Gold und Silber stehlen die Show

Der Euro konnte im 1. Quartal 2026 die vorherige Stärke gegenüber dem USD nicht vollständig verteidigen. Der EUR verlor überschaubar an Boden und bleibt ob der Konjunkturschwäche, der Strukturdefizite und mangelnder Reformpolitik als auch Energierisiken weiter hoch bewertet. Die Resilienz des Euros war im 1. Quartal 2026 bemerkenswert. Belastende Daten und Fakten perlten ohne substantielle Wirkung ab.

Der sogenannte „Safe Haven“ Reflex, in Krisenzeiten Sicherheit im USD zu suchen, fiel im historischen Kontext bezüglich des Irankriegs widerwillig und unterproportional aus. Ein Erklärungsansatz bietet die erodierende Akzeptanz des USD wegen des Risikos von Sanktionsregimen und der „Gutsherrenart“ und Unberechenbarkeit der US-Außenpolitik.     Gegenüber dem JPY, CHF und GBP waren die Veränderungen des EUR im Quartalsvergleich mit deutlich unter 1 % eher kosmetischer Natur.

Silber (+4,97 %) und Gold (+8,13 %) waren im 1. Quartal 2026 trotz des starken Abverkaufs im Zuge des Irankriegs erneut die Gewinner im Quartalsvergleich. Die Performance von Gold und Silber („Währungen ohne Fehl und Tadel“) im relativen Vergleich zu den Währungen kann als Ausdruck eines Vertrauensverlusts in das westliche Finanzsystem interpretiert werden. Der Anstieg im Quartalsvergleich belegt die Rolle als nicht korrelierte Anlageklasse.

Bitcoin war im 1. Quartal 2026 wie bereits im Vorquartal der große Verlierer. Bitcoin ist keine „Quasi-Währung“, sondern als Krypto-Anlage eine Anlageklasse. Die Funktionalität, als nicht korrelierte Anlageklasse in Krisenzeiten relative Stabilität zu gewährleisten, war in den letzten sechs Monaten nicht gegeben.      

Tabelle 5: Devisenkursschwankungen (Copyright Netfonds AG)

Folker Hellmeyer, Chefvolkswirt der Netfonds AG

Gastbeitrag von Folker Hellmeyer, Chefvolkswirt Netfonds AG

US Zoll- und Geopolitik sorgen nur temporär für Verwerfungen an den Märkten, die Weltwirtschaft verliert an Dynamik

Das 2. Quartal 2025 war gekennzeichnet von Verwerfungen durch die US-Zollpolitik und Geopolitik, allen voran dem fortgesetzten Gaza-Konflikt und den Angriffen seitens Israels und der USA auf den Iran und der zunächst temporären Befriedung dieses Iran-Israel-USA-Konflikts. Der Ukraine-Konflikt setzte sich im 2. Quartal fort, ohne dass ein kurzfristiges Ende des Konflikts erkennbar ist. Das Thema China versus Taiwan stand kaum im Fokus.

Die US-Zollpolitik war und ist bezüglich des Themas Wirtschaft einer der entscheidenden Belastungsfaktoren. Zölle sind administrierte Preiserhöhungen. Sie belasten grundsätzlich die Wirtschaftssubjekte und das Potenzialwachstum. Die USA schlossen im 2. Quartal erfolgreich ein Handelsabkommen mit dem Vereinigten Königreich. Mit China wurde der Handelskonflikt entschärft. Die Verhandlungen mit der EU laufen und sollen laut aktuellen Meldungen zum Quartalsende eine positive Grundtendenz aufweisen. Dagegen eskalierten die Verhandlungen zum Quartalsende zwischen den USA und Kanada. Die USA brachen die Handelsgespräche ab. Kanada knickte daraufhin bei der Digitalsteuer ein, sodass Gespräche fortgesetzt werden können. Das Thema der US-Zollpolitik bleibt trotz teilweiser Lösungen ein latenter Belastungsfaktor sowohl für die realwirtschaftliche Entwicklung als auch für die Finanzmärkte.

In der Folge dieser Rahmenbedingungen verkürzte der Internationale Währungsfonds (IWF) die globale Wachstumsprognose im World Economic Outlook per April 2025 deutlich von bisher 3,3 % auf 2,8 % für das laufende Jahr. Für die Industrieländer und den Globalen Süden lagen die negativen Anpassungen jeweils bei 0,5 %. Innerhalb der Industrienationen wurde die BIP-Prognose für die USA markant um 0,9 % auf jetzt 1,8 % gesenkt. Dagegen lag die Revision der BIP-Daten der Eurozone bei „nur“ -0,2 % auf jetzt 0,8 %. Die deutsche BIP-Prognose wurde um 0,3 % auf 0,0 % herabgesetzt. Unter den bedeutenden Ländern schneidet laut aktuellen Prognosen des IWF nur Mexiko mit -0,3 % Kontraktion des BIP schlechter ab.

Unter Zugrundelegung der aktuellen Einkaufsmanagerindices (Sentiment-Indikatoren, Frühindikatoren, Scheidewert zwischen Wachstum und Kontraktion 50 Punkte) als Bewertungsmaßstab ergibt sich in der westlichen Welt zum Ende des 2. Quartals 2025 ein positives Gesamtbild. Die USA führen im gesamtwirtschaftlichen Zuschnitt (Composite Index) bezüglich der westlichen Industrienationen oder Industrieregionen mit 52,8 Zählern vor Japan mit 51,4 Punkten, Großbritannien mit 50,7 Punkten und der Eurozone mit 50,2 Zählern. Unter den bedeutenden Wirtschaftsnationen der Welt rangiert Indien weiter auf dem 1. Rang mit 61,0 Punkten. Chinas Composite Index stellte sich auf 50,7 Zähler.

Die Inflationsentwicklungen lieferten im 2. Quartal 2025 überwiegend leichte Entspannungssignale mit Ausnahme des UK. Im Quartalsvergleich sank der Ölpreis (Brent) von 74,67 USD um rund 11 % auf 66,41 USD (Stichtag für alle Rohstoffe 27. Juni), nachdem zuvor am 22. Juni 2025 Höchstkurse bei 85,76 USD (Kontext Angriff auf Iran) markiert wurden. Bei den Erdgaspreisen ergab sich in Europa ein Rückgang um gut 19 % im Quartalsvergleich, in den USA ein Einbruch um rund 26 %. Bei Industriemetallen dominierten fallende Preise. Kupferpreise gaben im Quartalsvergleich auf EUR-Basis um gut 3,7 % nach. Bei Nickel lag das Minus auf EUR-Basis bei rund 11 %. Bei Aluminium kam es auf EUR-Basis zu einem Rückgang in Höhe von rund 4,2 %.

In der Eurozone ergab sich als Konsequenz ein Rückgang der Verbraucherpreise in der Phase von März 2025 bis Mai von 2,2 % auf 1,9 %. In den USA verharrte der Anstieg im Jahresvergleich bei 2,4 %. Großbritannien verzeichnete dagegen von März 2025 bis Mai 2025 einen signifikanten Anstieg von 2,6 % auf 3,4 %. In Japan nahmen die Verbraucherpreise in diesem Zeitfenster von 3,6 % auf 3,5 % ab. Im Verlauf des 2. Quartals 2025 ergab sich in China ein Deflationsszenario mit einem Rückgang der Verbraucherpreise um 0,1 % und einem Rückgang der Erzeugerpreise um 3,3 %.

Das 2. Quartal 2025 war bezüglich der Zentralbankpolitik gekennzeichnet von zwei Zinssenkungen in der Eurozone um jeweils 0,25 % auf aktuell 2,00 % (Anlagezins). Die US-Notenbank verzichtete auf weitere Zinsschritte und nahm eine abwartende Haltung ein (Fed Funds Satz 4,375 %). Im UK kam es zu einer Senkung um 0,25 % auf jetzt 4,25 %. Japans Notenbank verweigerte weitere Zinserhöhungen (aktuell 0,50 %). In China wurden die Zinssätze für die „Loan Prime Rates“ wegen der Deflationslage leicht um jeweils 0,10 % reduziert (1-jährige Kredite jetzt 3,00 %, 5-jährige Kredite aktuell 3,50 %). 

Fazit: Die Weltwirtschaft verliert wegen der geopolitischen Krisenherde und der disruptiven US-Zollpolitik bedeutungsvoll an Dynamik. Die Konjunkturverläufe zwischen den Wirtschaftsräumen des Westens und des Globalen Südens bleiben weiter markant pro Globalem Süden ausgerichtet.

Während sich der „Globale Süden“ untereinander weiter globalisiert und organisiert (zuletzt Annäherung Indien/China), Effizienzen erhöht und Wachstumspotenziale generiert, läuft der „Westen“, allen voran Europa, das Risiko durch Abgrenzungspolitik gegenüber China und Russland unterproportional zu wachsen.

Die Neuausrichtung der USA zur Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Kooperation mit Russland, die wiederholt von US-Präsident Trump in Aussicht gestellt wurde, mag der US-Wirtschaft bei Umsetzung weitere Vorteile gegenüber der Ökonomie Europas verschaffen. Zudem war Trump seit seiner Amtseinführung im Januar sehr erfolgreich, Investitionen und Geschäftsvolumen in die USA zu lotsen (KI bis zu 3 Billionen USD, Pharmasektor circa 230 Mrd. USD, Saudi-Trip bis zu 2 Billionen USD).

Die Perspektive: 2025, weiter ein Jahr der Turbulenzen

Die von den USA ausgehenden geopolitischen und wirtschaftlichen Turbulenzen wirken sich grundsätzlich auf die globale Wirtschaftsaktivität fortgesetzt belastend aus. Ein schneller Lastwechsel in Richtung verstärkten Wachstums ist vor dem aktuell verfügbaren Nachrichten- und Datenhintergrund unwahrscheinlich. Weitere von den USA ausgehende Turbulenzen sind im Rahmen der gewollten Disruption zur Neugestaltung des Welt-Organigramms zu Gunsten von US-Interessen latent möglich.

In diesem Kontext konstatierte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ, Zentralbank der Zentralbanken), dass die Weltwirtschaft nach ihrer Einschätzung vor einer neuen Ära der Unsicherheit stehe. Zunehmende Handelskonflikte und geopolitische Spannungen gefährdeten das globale Finanzsystem laut jüngst veröffentlichtem Jahresbericht. Der von den USA vorangetriebene Handelskrieg und andere politische Weichenstellungen zerfaserten die etablierte Wirtschaftsordnung. Dies stelle auch das Vertrauen der Öffentlichkeit in Institutionen wie die Zentralbanken auf die Probe. In dem Jahresbericht warnte die BIZ eindringlich vor der weltweit steigenden Staatsverschuldung. Dieser Trend könne nicht so weitergehen. Zudem trügen die Alterung der Bevölkerung, der Klimawandel und Probleme in den Lieferketten zu einem unbeständigeren Umfeld bei.

Nicht nur die seitens der USA mit Zöllen belegten Länder sind und bleiben ökonomischen Stresszuständen ausgeliefert. Die Daten aus den USA belegen, dass die US-Wirtschaft holpert. So sank die Kapazitätsauslastung der US-Industrie von März auf Mai 2025 von 77,8 % auf 77,4 %. Der S&P Composite Index, der mit 52,8 Punkten solides Wachstum der Gesamtwirtschaft impliziert, scheint die Realität nur in Teilen abzubilden. So bleibt der US-Immobiliensektor in einem rezessiven Umfeld gefangen, messbar am Index der anhängigen Hausverkäufe (tiefste Niveaus der letzten 25 Jahre) oder dem NAHB Housing Market Index (Tiefststand seit 12/2022). Auch die Daten des die US-Wirtschaft tragenden Sektors der Dienstleistungen sind ambivalent. Der Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungssektor nach Lesart des ISM notierte per Mai bei 49,9 Punkten (zarte Kontraktion), während der Index, der von S&P für diesen Sektor erhoben wird, mit 53,7 Zählern solides Wachstum impliziert. Derartige Divergenzen forcieren keine Zuversicht für die Realwirtschaft und die Finanzmärkte. Trumps massive Erfolge, Investitionen in die USA zu leiten, spielen auf kurze Sicht eine untergeordnete Rolle, sie haben mittel- und langfristigen positiven Charakter. Unterschwellig unterstützend wirken in den USA die Themen Energieversorgungssicherheit und insbesondere im Vergleich zu Europa günstige Energiepreise.

Bezüglich der Ukraine-Krise bleiben die USA determiniert, Frieden zu schaffen, was insbesondere für Europa Potenzial (Aspekte Kosten, Wirtschaftspotenzial) erhöhen würde. Die Politik seitens des UK, Frankreichs, Deutschlands und der EU wirkt trotz unterstützender Lippenbekenntnisse jedoch faktisch gegen diese Entwicklung. Ergo steht dieser positive Katalysator voraussichtlich weiter zeitnah nicht zur Verfügung.

Die Nahostlage bleibt kritisch. Die zunächst temporäre Befriedung des Iran-Israel-USA-Konflikts wirkt positiv. Anders der Gaza-Konflikt, er bleibt virulent und ungelöst.

Die beiden Schwergewichte der EU, Deutschland und Frankreich, sind mangels umfassender Reformpolitik weiter Belastungsfaktoren in der Eurozone. Die ehemaligen Problemländer sind dank der Reformen heute die Stabilisatoren der Eurozone.

Die Wahlen in Deutschland haben sich bezüglich der zu erwartenden Inhalte der neuen Regierung bisher als wenig belastbar erwiesen. Wortbrüche und Brüche des Koalitionsvertrags (zuletzt Stromsteuer) pflastern den Weg der neuen schwarz-roten Koalition und unterminieren das Vertrauen von Wirtschaft und Bürgern. Das Risiko, dass Deutschland die EU und Eurozone nach unten zieht, ist und bleibt gegeben. Fehlende Konkurrenzfähigkeit bei den Rahmendaten wird bestenfalls unterproportional seitens Deutschlands, Frankreichs und der EU adressiert.

Die in China aufgelegten Konjunkturprogramme und die wirtschaftsfreundliche Grundausrichtung der Regierung stabilisieren den regionalen Ausblick im Hinblick auf die exogenen Herausforderungen. Weitere Zinssenkungen zur stärkeren Stimulanz sind im Hinblick auf den hohen positiven Realzins jederzeit möglich. Die Daten Chinas sollten vor diesem Hintergrund weiter von Stabilität mit positivem Grundton geprägt sein.

Die in die Zukunft gerichteten Wirtschaftsdaten deuten in Richtung einer Dynamikabschwächung der Konjunktur. Der von JP Morgan für die Weltwirtschaft ermittelte Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft (Global Composite PMI) signalisierte per Mai 2025 mit 51,2 Punkten versus Februar 2025 mit 51,5 Punkten zunächst überschaubare Momentum-Verluste.

Die Einkaufsmanagerindices (PMIs) signalisieren in dem Sektor des Verarbeitenden Gewerbes für die USA mit 52,0 Punkten (S&P Index) und für Japan mit 50,4 Zählern Expansion. Dagegen ergeben sich in der Eurozone laut Definition des Index mit 49,4 Punkten (Deutschland 49,0) und im UK mit 47,7 Zählern Kontraktion.

Die aktuell verfügbaren Werte der Länder des Globalen Südens für diesen Sektor aus Indien (58,4) und aus Russland (50,2) implizieren Wachstum. Dagegen implizieren die Werte aus China (49,7) und aus Brasilien (49,4) Kontraktion.

Der Dienstleistungssektor bewegte sich im 2. Quartal 2025 laut Einkaufsmanagerindices in einer Gesamtbetrachtung im Quartalsvergleich ex Deutschland und Brasilien im Wachstumsmodus.  

Der Dienstleistungssektor ist der bedeutendste Sektor der Gesamtwirtschaft mit einem Anteil zwischen 60 %-70 % der Gesamtwirtschaft. Dieser Sektor war im 2. Quartal 2025 losgelöst vom partiellen Dynamikverlust zumeist der entscheidende Katalysator des Wachstums. Das wird sich im dritten Quartal 2025 fortsetzen.       

Die vollzogenen Zinssenkungen als auch die Erwartung weiterer Zinssenkungen liefern für die Verstetigung der Wirtschaftsaktivität grundsätzlich Unterstützung. Neben den damit einhergehenden reduzierten Finanzierungskosten am Geldmarkt (bis zu 12 Monaten) ergibt sich eine psychologische Unterstützung für die Wirtschaftsakteure durch die Zinssenkungen.

Die im 2. Quartal 2025 verfügten Leitzinssenkungen seitens der EZB (0,50 %) und der Bank of England (0,25 %) hatten jedoch auf den Rentenmärkten nur partielle Traktion. Damit stand der Entlastung am Geldmarkt, die wichtig für die Finanzierung des Umlaufvermögens ist, eine überschaubare Entlastung am Kapitalmarkt gegenüber (Investitionen).

Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe sank im Quartalsvergleich von 2,73 % auf aktuell 2,60 % und die 10-jährige britische Staatsanleihe von 4,68 % auf 4,48 %. Anders war das in den USA. Dort kam es nach dem Renditeverfall im 1. Quartal 2025 zu einer Seitwärtsbewegung (4,21 %). Die US-Notenbank verzichtete fortgesetzt auf Zinssenkungen.

Der Rohstoffsektor hatte auf die Weltwirtschaft und die Weltfinanzmärkte leicht unterstützende Auswirkungen im Rahmen von Preisrückgängen insbesondere in den Sektoren Energie und Industriemetallen im 2. Quartal 2025.

Die weitere Entwicklung der Weltwirtschaft hängt an der internationalen Politik (Zoll- und Geopolitik), aber auch an der US-Notenbank bezüglich der Zinspolitik. Entspannung bei diesen Themen eröffnet der Weltwirtschaft und den Finanzmärkten positives Potential. 

Die Spreizung bezüglich der potentiellen Konjunkturentwicklungen zwischen den Industrienationen und den Schwellenländern setzt sich fort.

Die Spreizung der Konjunkturentwicklungen innerhalb der Eurozone zu Lasten Deutschlands wird ohne massive Umsteuerung in Berlin nicht abnehmen. Das bisherige Reformpaket weist in die richtige Richtung, ohne jedoch Primärursachen (u.a. Energie) zu bereinigen.

Das Risiko einer deutschen konjunkturellen „Scheinblüte“ mit konsumtiven ökonomischen Einmaleffekten anstelle von investiven Multiplikatoreffekten (Generierung von Steuersubstrat) steht im Raum, wenn die strukturellen Kernursachen nicht adressiert werden.  

Der Finanzmarkt und die Wirtschaft

An den Finanzmärkten ergaben sich im Frühjahrsquartal teilweise starke Neubewertungen. Losgelöst von der schwächeren globalen Konjunkturdynamik und den geowirtschaftlichen als auch geopolitischen Herausforderungen waren Risikoaktiva nach dem 8. April gefragt.

Die Erholung korrelierte nach dem Zollschock mit der Erkenntnis, dass US-Präsident Trump eine pragmatische Herangehensweise in den Zollkonflikten einschlug, um potentielle Schäden für die US-Wirtschaft zu minimieren, aber ohne seine Zielprojektionen aufzugeben. Die geopolitischen Eskalationen, allen voran der Angriff auf den Iran durch Israel und die USA, hatten keine nachhaltige Risikoaversion zur Folge.                  

Aktienmärkte: Aktien legten zu, Divergenzen bei der Amplitude

Das Frühjahrsquartal war an den Aktienmärkten von einem hohen Maß an Heterogenität bei positiver Grundtendenz geprägt. Der MSCI-World Index konnte im Quartalsvergleich um 10,96 % zulegen. Die US-Märkte stachen positiv hervor, gleiches gilt für den Nikkei Index. Die europäischen Märkte generierten eine heterogene Performance. Der DAX stieg deutlich, der EuroStoxx 50 mühte sich auf leicht positives Terrain. Auch der indische Aktienmarkt reüssierte. Dagegen lieferten sowohl der Hangseng (Hongkong) als auch der CSI 300 (Festlandchina) zwar eine positive, aber unterproportionale Entwicklung. 

Im 2. Quartal 2025 zerstreuten sich die Ängste, die im März 2025 aufkamen, dass die so genannten „Trump-Trades“ zur Disposition stünden. Aktien und Krypto-Anlagen lieferten eine starke Performance gekoppelt an den Pragmatismus Trumps in den Zollkonflikten. Auch das Thema der US-Leitzinssenkungen wurde zum Ende des 2. Quartals 2025 hoffähiger. Im Raum stehen zwei Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf.

Trotz der Verluste in der globalen Wirtschaftsdynamik lief die Berichtssaison der Unternehmen positiv. In der Berichtssaison setzten insbesondere US-Techwerte positive Akzente, allen voran Microsoft und Alphabet. In der Folge waren insbesondere US-Aktienmärkte nachgefragt.

Die Leitzinssenkungen der EZB und der Bank of England verfehlten zwar eine umfassende Wirkung am Rentenmarkt, sie wurden dennoch vom Aktienmarkt goutiert. Die anhaltenden Anpassungen internationaler Portfolien zu Gunsten europäischer Titel bleibt ein hintergründiger Unterstützungsfaktor.

Die Aktienmärkte in Fernost generierten kein einheitliches Bild. Der Nikkei-Index (Japan) stieg signifikant nach der Schwäche im 1.Quartal 2025. Der indische Markt (Sensex) hat sich deutlich erholt. Anzeichen eines Endes der mehr als ein Jahr dauernden Konsolidierung sind gegeben. Dagegen liefen sowohl die Märkte Festlandchinas (CSI 300) als auch Hongkongs der Performance hinterher. Beide Märkte, aber vor allen Dingen Festlandchina, werden aus politischen Gründen weniger stark in Portfolien berücksichtigt. Für das Sommerquartal gilt es, die Wendungen in der Geopolitik und in der Zollpolitik eng zu begleiten. Entspannungen liefern Aufwärtspotenzial.

Rentenmärkte: Fallende Renditen in Europa, Seitwärtsbewegung in den USA

Die Rentenmärkte der USA und Europas zeigten sich im Verlauf des 2. Quartals 2025 in unterschiedlicher Verfassung.

Augenfällig war und ist, dass die Zinssenkungen der EZB und der Bank of England im 2.Quartal 2025 am Rentenmarkt nur partiell verfingen. Offenbar gibt es ein Vertrauensdefizit der Märkte gegenüber den beiden Zentralbanken, aber auch begründete Sorgen bezüglich der öffentlichen Haushaltspolitiken in Europa.

Die Verweigerung der Fed, Zinsen trotz repressiven Realzinses um die Marke von +2 % (EUR +0,10 %, Japan -3,0 %) zu senken, verhinderte eine positive Performance der US-Staatsanleihen.

Fazit: Die nicht gegebene Traktion der Kapitalmärkte auf die Leitzinssenkungen im 1. Quartal 2025 wich einer unterproportionalen Traktion der Leitzinssenkungen europäischer Notenbanken im 2. Quartal 2025. Damit nahm die Steilheit der Zinskurven zu.

Der Verzicht der US-Notenbank auf Zinssenkungen verhinderte Renditerückgänge an den US-Märkten.

Die Wirksamkeit der Leitzinssenkungen bezüglich der Forcierung der Investitionstätigkeit, die maßgeblich kapitalmarktabhängig ist, bleibt in Europa unausgeprägt. 

Devisenmärkte: Euro profitiert markant

Der Euro profitierte stark von Sorgen über die öffentlichen US-Haushalte und deren nachhaltige Finanzierung. Die Herabstufung der Bonität der USA um eine Stufe seitens der Ratingagentur Moody’s lieferte einen weiteren Katalysator. Auch die geringere

negative Anpassung des BIP der Eurozone (-0,2 % auf +0,8 %) im Vergleich zu den USA (-0,9 % auf +1,8 %) mag hilfreich gewesen sein. Verbalakrobatik, dass der EUR in die Rolle des USD hineinwachsen werde oder könne, wirkten losgelöst von Fakten psychologisch unterstützend.

Die den Euro belastenden Faktoren, 

• der zunehmenden Zinsdifferenz zu Gunsten des USD am Geldmarkt,
• des hohen positiven Realzinses in den USA gegenüber der Eurozone, 
• der leistungsertüchtigenden Reformpolitik der USA (Steuern, Subventionen, weniger Bürokratie, billige Energie, Versorgungssicherheit) bei unzureichender Reformpolitik in Europa, 
• der Wachstumsdifferenz zu Gunsten der USA, 
• der US-Wirtschafts- und Technologiefreundlichkeit,
• und der hohen Investitionszusagen (reale Kapitalzuflüsse) der Unternehmen (KI, Pharma etc.) für den US-Standort

spielen derzeit keine tragende Rolle.  

Fazit: Die derzeit stattfindende Anpassung der internationalen Portfolien zu Gunsten Europas hält an und unterstützt den Euro, allen voran den Schweizer Franken. Die Fokussierung auf die US-Haushaltsproblematik unter Ausblendung der zunehmenden Probleme in den Haushalten der Länder der Eurozone ist ein zweiter Katalysator. Die Vorteile der USA als Wirtschaftsstandort, die Ansätze der Haushaltskonsolidierung, die dortigen Verbesserungen der Rahmendaten und der Zinsvorteil werden derzeit nicht diskontiert.

Gold konnte im 2. Quartal 2025 weiter glänzen und legte wegen der globalen Unsicherheiten und Umbrüche um 5,70 % zu. Hintergründig unterstützen ausgeprägte Notenbankkäufe. Gold hat im Jahr 2024 den Euro als zweitgrößte Devisenreserve hinter dem USD abgelöst. Bitcoin als nicht korreliertes Anlagegut profitierte stark und legte um 30,11 % zu. 

Folker Hellmeyer

Chefvolkswirt der Netfonds AG

Massvolle globale Konjunkturdynamik – Schwellenländer bleiben Stabilisatoren – Gastbeitrag der Netfonds AG

Das vierte Quartal 2023 war fortgesetzt gekennzeichnet von maßvoller Konjunkturdynamik in der Weltwirtschaft. Das von dem IWF im Oktober 2023 ausgerufene Ziel von 3 % realem Wachstum sollte erreicht werden.

Das Wachstum bleibt global ungleich verteilt. Industrieländer werden 2023 um circa 1,5 % zulegen, während die aufstrebenden Länder die Wirtschaftsleistung um rund 4 % ausweiten werden. Unterstrichen wurde diese Tendenz zu Gunsten der aufstrebenden Länder durch die außer der Reihe vorgenommene Anpassung der BIP-Prognose für China im Oktober von 5,0 % auf 5,4 % Wachstum der Wirtschaftsleistung für das Jahr 2023 und von 4,2 % auf 4,6 % für das Jahr 2024. Die aufstrebenden Länder Asiens sind und bleiben gemäß IWF World Economic Outlook (WEO) mit einer BIP-Expansion in Höhe von 5,2 % per 2023 der globale Wachstumstreiber, allen voran Indien (6,3 %) und China (5,4 %).  

Innerhalb der großen Industrienationen kam es im vierten Quartal 2023 konjunkturell zu Verschiebungen. Unter Zugrundelegung der Einkaufsmanagerindices als Bewertungsmaßstab verlor Japan seine konjunkturelle Führungsrolle. Demnach führt Großbritannien im gesamtwirtschaftlichen Zuschnitt (Composite Index) mit 51,7 Punkte vor den USA mit 51,0 Zählern, Japan mit 50,4 Punkten, der Eurozone mit 47,0 Zählern und Deutschland mit 46,7 Punkten (Scheidewert zwischen Wachstum und Kontraktion 50 Punkte).

Maßgebliche Hintergründe des maßvollen Konjunkturszenarios waren fortgesetzt belastende Auswirkungen der geopolitischen Lage. Während sich im Ukraine-Konflikt Erschöpfungszustände abzeichnen, die perspektivisch verstärkte Wahrscheinlichkeiten in Richtung einer diplomatischen Lösung eröffnen, kam es im Nahen Osten zu einem neuen Konfliktherd, der Unsicherheit in der globalen Ökonomie schürte. Geopolitik ist und bleibt der entscheidende Grund für Zurückhaltung der Wirtschaftssubjekte weltweit.

Entspannung für die Weltwirtschaft ergab sich im vierten Quartal 2023 an der Inflationsfront. Grundlage waren unter anderem sinkende Ölpreise. Im Verlauf kam es zu Preisrückgängen von mehr als 90 USD auf zwischenzeitlich unter 75 USD (Nordseesorte Brent) pro Fass. In der Folge stellte sich seit September 2023 in der Eurozone ein Rückgang der Verbraucherpreise von 4,30 % auf 2,40 %, in den USA von 3,70 % auf 3,10 % und in China von 0,00 % auf -0,50 % ein. Als Konsequenz setzten die großen westlichen Zentralbanken (Federal Reserve, EZB, Bank of England) ihren Zinserhöhungszyklus aus. Während des Quartals bauten sich Zinssenkungserwartungen für das kommende Jahr auf. Losgelöst davon wirken Zinserhöhungen sich erst voll mit einem Zeitversatz von 12 und mehr Monaten aus. Entsprechend ist und bleibt zunächst das erhöhte Zinsniveau ein derzeit die Konjunktur bremsender Einfluss.

Die Vereinigten Staaten lieferten ein durchwachsenes Datenbild. Der Dienstleistungssektor ist Anker des Wachstums. Der private Konsum generierte moderate Wachstumsimpulse. Der industrielle Sektor verlor in den ersten beiden Monaten leicht an Boden. Die durch Zinserhöhungen belasteten Immobilienmärkte befinden sich in einer Bodenbildung, gleiches gilt für den Bausektor. Arbeitsmärkte zeigten sich fortgesetzt in positiver Verfassung.  

In der westlichen Hemisphäre fiel Kontinentaleuropa bezüglich der Wirtschaftslage im relativen Vergleich trotz einer Stabilisierung weiter zurück. Per 3. Quartal 2023 kam es zu einem Rückgang der Wirtschaftsleistung um 0,1 % im Quartalsvergleich. Im vierten Quartal 2023 setzten sich im industriellen Sektor und im Einzelhandel rezessive Tendenzen fort. Die Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende Gewerbe (44,2), den Dienstleistungssektor (48,1) und die Gesamtwirtschaft (47,0) signalisieren mit Indexständen deutlich unter 50 fortgesetzte Kontraktion. Positiv stach die Anomalie starker oder zumindest widerstandsfähiger Arbeitsmärkte (nachlaufende Wirtschaftsindikatoren) ins Auge.

Innerhalb der Eurozone verlor Deutschland trotz zarter Stabilisierung der Einkaufsmanagerindices auf ermäßigten Niveaus weiter an Boden. Die im 4. Quartal 2023 für das 3. Quartal 2023 veröffentlichten Daten des Bruttoinlandsprodukts lieferten mit einer Veränderung um -0,4 % im Jahresvergleich die schwächsten Werte der G-7 Länder. Die Wachstumsprognose des IWF wurde im Oktober im WEO des IWF für das Gesamtjahr 2023 von -0,3 % auf -0,5 % revidiert. Prekär fielen die Frühindikatoren (Einkaufsmanagerindices, Konsumklima) im Vergleich zu den großen Wirtschaftsnationen aus. Die Bundesbank erwartet für das 4. Quartal 2023 eine leichte Kontraktion der Wirtschaftsleistung (Quartalsvergleich). Die verfügbaren Daten des Konsums, der Industrie, der Baubranche und des Immobilienmarktes weisen rezessive Werte aus. Investitionen lassen sich zu großen Teilen nur durch massive Subventionen (Halbleitersektor, Batterien) realisieren, da die Konkurrenzfähigkeit des Standorts schwach ist. Das Risiko der mittel- und langfristigen Energieversorgungssicherheit und das akute Thema der nicht vorhandenen Konkurrenzfähigkeit bei Energiepreisen als energieintensivster Industriestandort des Westens wirkten belastend. Zusätzlich belastete der Akt um einen verfassungskonformen Haushalt. Die von der Regierung getroffenen Maßnahmen stellen für Teile der Wirtschaft (Automobile, Agrarsektor) einen Vertrauensbruch dar. Planungssicherheit als unverzichtbare Grundlage einer auskömmlichen Investitionstätigkeit ist nicht gewährleistet.

Die Entspannung bei der Preisinflation nahm im vierten Quartal 2023 weit überwiegend wieder Fahrt auf. Sinkende Ölpreise waren unter anderem verantwortlich. So sank der Preis der Ölsorte Brent seit dem Ultimo September 2023 von 92,15 USD auf 77,19 USD pro Fass um circa 16 % (Stand 18.12.2023). Im Jahresvergleich kam es im Vergleich zum Ultimo Dezember 2022 zu einem Rückgang um rund 7 %. Die Erdgaspreise waren in Europa im 4. Quartal unter Schwankungen wenig verändert. An den Metallmärkten ergaben sich mit Ausnahme Kupfers (+3,5 %) tendenziell eher entlastende Entwicklungen. So sank der Nickelpreis seit Ende des 3. Quartals 2023 um rund 13 % und der Aluminiumpreis um circa 2 %. Bei den Lebensmitteln war das Bild im 4. Quartal 2023 zumeist entspannt. Während die Preise gegenüber dem Ultimo des 3. Quartals bei Weizen (-4,0 %), bei Schweinefleisch (-8,0 %), bei Mastrind (-15 %) und bei Zucker (-20 %) sanken, kam es bei Kaffee (+30 %) und bei Kakao (+18 %) beispielsweise zu Preiserhöhungen.

Die Inflationsentwicklungen auf globaler Ebene bezüglich der letzten drei Monate liefern ein Bild der Entspannung mit der Ausnahme Russlands.

Die Zentralbanken der westlichen Hemisphäre entschieden sich für eine abwartende Haltung. Japan hielt unverändert an der Negativzinspolitik fest (Leitzins -0,10 %). Die EZB hat im vierten Quartal auf den beiden Sitzungen den Leitzins bei 4,50 % belassen, ebenso die Federal Reserve bei 5,375 %, die Bank of England bei 5,25 % und die Schweizer Nationalbank bei 1,75 %.  

Trotz des deflationären Umfelds in China verzichtete die Zentralbank Chinas im vierten Quartal 2023 auf Zinssenkungen.

Fazit: Die Weltwirtschaft stabilisierte sich auf dem ermäßigten Wachstumsniveau, konnte im vierten Quartal 2023 jedoch keine nennenswerte erhöhte Dynamik entwickeln. Die Homogenität zwischen den Wirtschaftsräumen der Weltwirtschaft nimmt im Konjunkturverlauf weiter ab. Während sich der „Globale Süden“ enger aneinanderbindet, sich untereinander weiter globalisiert und organisiert, Effizienzen erhöht und Wachstumspotentiale generiert, fällt der „Westen“ durch eine Abgrenzungspolitik perspektivisch zurück.

Die Perspektive – Stabilität

Eine kurzfristige Trendwende zu erhöhter globaler Wirtschaftsdynamik ist am Ende des vierten Quartals 2023 für das erste Quartal 2024 nicht erkennbar. Eine Fortsetzung des ermäßigten Wachstums ist zu erwarten.                                                                                       

Die unausgeprägte Konjunkturdynamik in den Industrieländern bedingt durch Geopolitik und deren ökonomischen Folgen als auch die andauernden Wirkungen des aggressivsten Zinserhöhungszyklus in der westlichen Welt ex Japan, der im vierten Quartal zwar beendet wurde, der jedoch nachwirkt, zeitigen weiter bremsende Konjunktureinflüsse. Das beeinträchtigt auch die Schwellenländer, ohne jedoch deren positive Grundtendenz zu gefährden. In den letzten zehn Jahren wuchsen die Binnenverkehre des „Globalen Südens“ überproportional und forcierten damit eine zunehmende Abkoppelung von dem westlichen Konjunkturzyklus.

Die Emanzipation des Globalen Südens von westlicher Dominanz erfuhr im vierten Quartal 2023 einen Dämpfer. Nach den Wahlen verkündete der neue Präsident Argentiniens, dass man den BRICS-Ländern nicht beitreten wolle und sich stärker Richtung USA ausrichten werde. Damit wird BRICS+ ab Januar zehn und nicht elf Mitgliedsländer ausweisen. Weitere circa 20 Länder sind Aspiranten, die den BRICS-Ländern beitreten wollen. Italiens Regierung verabschiedete sich offiziell von der „Belt and Road Initiative“ unter Führung Chinas. Losgelöst von diesen Dämpfern bietet sich als Fazit an, dass diese neue Struktur das Potenzialwachstum dieser Gruppe positiv beeinflussen wird. Es werden sich auch positive Wechselwirkungen mit den Industrienationen ergeben, die der Weltwirtschaft perspektivisch mehr Widerstandskraft und Wachstumspotenzial verleihen werden. Der Globale Süden, allen voran Asien, bleiben die Wachstumstreiber im kommenden ersten Quartal 2024.

Die in die Zukunft gerichteten Wirtschaftsdaten deuten in Richtung unausgeprägter Konjunkturdynamik in einer globalen Betrachtung. Der von JP Morgan für die Weltwirtschaft ermittelte Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft (Global Composite PMI) markierte per Oktober im Quartal mit 50,0 Punkten einen Tiefpunkt, um sich dann per November auf 50,4 Zähler zu erhöhen. Der Durchschnitt dieses Index liegt in den letzten 10 Jahren bei 52,29 Zählern. Die Werte des Einkaufsmanagerindex stehen im Einklang mit einer globalen BIP-Prognose per 2024 um die Marke von 3 %. 

Die Einkaufsmanagerindices (Frühindikatoren) signalisieren in dem Sektor des Verarbeitenden Gewerbes für die Länder des Westens nach vorne schauend fortgesetzte Kontraktion. Stabilisierungstendenzen sind erkennbar. Die Erstschätzungen der Einkaufsmanagerindices für diesen Sektor liegen per Dezember 2023 jedoch weiter unter 50 Punkten, der Marke die zwischen Wachstum und Kontraktion unterscheidet (USA 48,3, Japan 47,7, UK 46,4, Eurozone 44,2, Deutschland 43,1).

Besser sehen die aktuell verfügbaren Werte der Länder des Globalen Südens für diesen Sektor aus (Indien 56,0, Russland 53,8, Brasilien 49,4, China 49,0). Anzumerken ist, dass der Sektor des Verarbeitenden Gewerbes bezüglich des Themas Energiepreise sensibel ist. Europa ist und bleibt durch die eigene Politik im Vergleich zu den USA und Japan in einer kritischeren Situation. Der globale Süden ist nach vorne schauend deutlich besser aufgestellt.   Der Dienstleistungssektor bewegte sich im vierten Quartal 2023 laut Einkaufsmanagerindices in einer Gesamtbetrachtung im Quartalsvergleich global in einer Seitwärtsbewegung auf positivem Terrain, fortgesetztes Wachstum implizierend. Die Heterogenität zwischen den Ländern ist erheblich. Großbritannien und die USA stachen im vierten Quartal positiv hervor, anders die Eurozone und Deutschland (Indien 56,9, UK 52,7, Japan 52,0, USA 51,3, China 50,4, Deutschland 48,4, Eurozone 48,1). Global betrachtet steuert dieser Sektor fortgesetzt zum Wachstum bei.

Innerhalb der Weltwirtschaft ergeben sich heterogene Dynamiken, die mit den Themen der Energieversorgungssicherheit als auch der Energiepreise (Konkurrenzfähigkeit), aber auch der westlichen Politik der Ab- und Ausgrenzung (Sanktionspolitiken) korreliert sind. Je länger ein global unausgewogenes Szenario diesbezüglich dominiert, desto größer wird die Divergenz der strukturellen und konjunkturellen Entwicklungen gegenüber den diesbezüglich benachteiligten westlichen Regionen werden, allen voran gegenüber Westeuropa und maßgeblich gegenüber Deutschland.

Das Thema Zinserhöhungen hat in der westlichen Welt hinsichtlich des deutlichen Rückgangs der Inflation im vierten Quartal zunächst sein Ende gefunden. Das vierte Quartal lieferte den Bruch mit diesem Politikansatz. Die Vorreiterrolle nahmen die USA ein. Dort wird frühestens ab März 2024 mit Zinssenkungen gerechnet. Sowohl die EZB als auch die Bank of England zeigen sich weniger bereit, das Thema Zinssenkungszyklus zu forcieren. Hier sind früheste Schritte ab Mitte des Jahres möglich, sofern es nicht zu Verwerfungen bei der Inflation kommt.

Zunächst setzen sich damit realwirtschaftlich grundsätzlich die Belastungen der Zinserhöhungspolitik in großen, aber nicht in allen Teilen fort. Die westliche Wirtschaft profitierte im vierten Quartal von den markant rückläufigen Kapitalmarktzinsen. Das sollte sich im ersten Quartal 2024 fortsetzen. Der Druck durch hohe Kapitalmarktzinsen auf die Bau- und Immobilienbranche nahm ab. Das eröffnet nach vorne schauend Stabilisierungs- oder sogar Belebungstendenzen für diese Branchen im kommenden Quartal und potentiell im Jahresverlauf 2024.  

Der Rohstoffsektor belastete die Weltwirtschaft und die Weltfinanzmärkte kaum. Der Ölpreis sank gegenüber den Jahreshöchstständen bei 93 USD pro Fass per September 2023 auf bis unter 75 USD, um sich dann um die Marke von 80 USD zu stabilisieren. Auch bei den Erdgaspreisen kam es zu keinen nennenswerten Belastungen. Die Lager im Westen waren zur Herbstsaison gut gefüllt. Bei Industriemetallen gab es bei den einzelnen Metallen Volatilitäten, ohne jedoch markanten Einfluss auf das Inflationsgeschehen zu nehmen. Bei Agrarrohstoffen kam es zu markanten Preissteigerungen bei Reis, Kaffee und Kakao. Dagegen nahmen der Weizenpreis, der Zuckerpreis, Mastrindpreise und Preise für mageres Schweinefleisch ab. Nach vorne schauend sind zunächst keine Verwerfungen an den Rohstoffmärkten auszumachen. Bezüglich der Risiken für die Energiemärkte muss der Fokus auf der Entwicklung im Gaza-Konflikt liegen. Die Situation ist und bleibt prekär.  

Die Perspektiven für den Technologiesektor oder zumindest für Teile dieses Sektors bleiben positiv ausgerichtet. Die erwartete Zinsentspannung unterstützt hintergründig die kapitalintensive Branche. Das Thema Künstliche Intelligenz ist bezüglich des Potentials weiter im Fokus. Perspektivisch wirkt Künstliche Intelligenz durch massive Erhöhung der Effizienz mittel- und langfristig reduzierend auf Inflation.

Die verfügbaren Fakten liefern keine Grundlagen für einen Trendwechsel in Richtung einer belebteren Gangart der Weltkonjunktur in zeitlicher Nähe. Die Spreizung bezüglich der Konjunkturentwicklungen zwischen den Industrienationen wird sich zu Gunsten der Schwellenländer tendenziell ausweiten. Die Spreizung der Konjunkturentwicklungen innerhalb der Eurozone zu Lasten Deutschlands wird ohne Umsteuerung in Berlin nicht abnehmen.

Der Finanzmarkt

An den Finanzmärkten ergab sich im Herbstquartal erhöhte Risikobereitschaft getragen von stabilisierten Einkaufsmanagerindices in der westlichen Hemisphäre und von rückläufiger Preisinflation und dadurch induzierten Zinssenkungserwartungen. Hoffnungswerte auf die Möglichkeit einer diplomatischen Lösung des Ukraine-Konflikts unterstützten gleichfalls. Der Gaza-Konflikt wurde und wird aktuell als regionaler Konflikt bewertet.  

Die Divergenz zwischen der Konjunkturentwicklung in den Industrienationen im Vergleich zu den Schwellenländern wird an diversen Märkten kaum oder weiter nicht diskontiert.

Aktienmärkte: Ein Blick auf den Quartalsverlauf

Innerhalb dieses Korrekturmodus liefen US-Märkte weiterhin besser als die europäischen Märkte. Die Vorteile des US-Wirtschaftsraums gegenüber Europa bezüglich der Themen Innovationspolitik, Regulatorik, Energiepolitik, Steuerpolitik und Subventionspolitik wirkten und wirken zu Lasten der Finanzmärkte Europas und zu Gunsten der Märkte USA.

Die Schwäche an Chinas Aktienmärkten (CSI, Hangseng) war im Quartalsvergleich im internationalen Vergleich ausgeprägt. Weiter verfingen Themen wie Chinas Wachstumsvorteile, Zinssenkungspotentiale, hoher Realzins oder konservative Bewertungskriterien nicht. Erkennbar spielten und spielen geopolitische Erwägungen in der Kapitalallokation westlicher Teilnehmer eine belastende Rolle für Chinas Märkte.

Indien, das eine geopolitische Ambivalenz zwischen dem Westen und Osten lebt, ist nicht vom Bannstrahl durch westliche Kapitalsammelstellen betroffen. Der Aktienmarkt lief besser als in Europa, aber weniger stark im Vergleich zu den US-Märkten. Japans Aktienmärkte gewannen im vierten Quartal 2023 leicht an Boden. Die im Vergleich zu den USA und Europa schwächere Performance war und ist korreliert mit schwächeren ökonomischen Fundamentaldaten.

Fazit: Der Aufwärtsmodus an den Aktienmärkten war mit Ausnahme Chinas und Honkongs und mit Abstrichen in Japan ausgeprägt. Die Bewertungsniveaus an den Märkten mit Ausnahme der Märkte in China und Hongkong implizieren für das erste Quartal 2024 im Verlauf moderate Korrekturrisiken.

Rentenmärkte: Ein Blick auf den Quartalsverlauf

Die Rentenmärkte setzten ihren positiven Verlauf im vierten Quartal fort. Unter Schwankungen kam es zu deutlich sinkenden Kaitalmarktzinsen.

Getragen war die Entwicklung von zum Teil unerwartet starken Rückgängen bei den Inflationsraten in der westlichen Hemisphäre, die zu Zinssenkungserwartungen in den USA per 2. Quartal führten. Für die Eurozone und Großbritannien sind die Erwartungen moderater und zielen in Richtung des dritten Quartals 2024. Anders als in den USA und Großbritannien ergibt sich für die Eurozone ein besonderes Problem. Die Spreizung des Verbraucheranstiegs ist innerhalb der Länder der Eurozone ausgeprägt. So liegt der Anstieg in Portugal bei 1,40 % und in Österreich bei 5,35 %. Auch dieser Umstand wird zu einer zögerlichen Vorgehensweise der EZB beitragen.   

Rückläufiger Inflationsdrucks hat sich im vierten Quartal 2023 auch dank starker Basiseffekte eingestellt. 

Fazit: In den letzten beiden Quartalen kam es zu einem merklichen Rückgang der Kapitalmarktzinsen, getragen von einem markanten Rückgang der Preisinflation. Die auslaufenden Basiseffekte implizieren, dass diese Entwicklung nicht fortgeschrieben wird. Es zeichnet sich eine Bodenbildung bei den Kapitalmarktzinsen ab.

Devisenmärkte: Ein Blick auf den Quartalsverlauf

An den Devisenmärkten bestimmten Zinserwartungen und weniger Konjunkturthemen die Märkte. Darunter litt der USD im Quartalsverlauf gegenüber allen anderen Hauptwährungen. Die fiskalische Schwäche der USA (hohe Haushaltsdefizite) und die negativen Wendungen in der Geopolitik, die den Westen isolierter dastehen lassen, als auch die Emanzipation des Globalen Südens wirkten sich weniger gegenüber den anderen westlichen Hauptwährungen, aber sehr wohl gegenüber nicht korrelierten Alternativen, hier Gold und Bitcoin aus.  

Fazit: Die Dynamik der Veränderungen in der Weltwirtschaft (Glaubwürdigkeit, Anteile, Momentum) flankiert von den Veränderungen der globalen politischen Struktur (u.a. BRICS+) führen zu Neubewertungen, die nicht korrelierte Alternativen (Gold, Krypto-Anlagen) zu westlichen Währungen stärken. Zwischen den westlichen Währungen spielen zunächst primär Zinserwartungen und sekundär Konjunkturerwartungen für die Bewertungen der einzelnen Währungen eine hervorgehobene Rolle. Damit sollte sich der Druck auf den USD gegenüber den anderen Hauptwährungen im ersten Quartal 2024 fortsetzen.